事项：

    　　公司发布2025 年报， 25 年公司实现营业收入24.32 亿，同比+1.88%；归母净利润7.68 亿，同比-3.92%。单25Q4 公司实现营业收入4.33 亿，同比+2.04%，归母净利润0.95 亿，同比-26.06%。

    　　2025 年公司合计分红4.85 亿，股息支付率63.1%，股息率3.25%。

    　　评论：

    　　25 年收入平稳，榨菜基本持平，新品表现突出。分产品来看，25 年榨菜/萝卜/ 泡菜/ 其他产品分别实现收入20.59/0.57/2.14/0.97 亿元， 分别同比+0.74%/+24.78%/-6.85%/+54.82%，其中榨菜量价分别+0.4%/+0.4%，萝卜及酱类产品实现较快增长。分地区来看，25 年华南/中原/华中/西北大区及出口表现较好，分别同比+1.81%/+2.54%/+5.15%/+5.92%/+17.62% ； 华东/ 华北/ 西南/ 东北大区收入略有下滑， 分别同比-0.89%/-0.60%/-0.45%/-0.29%。分模式来看， 25 年公司直销/ 经销分别实现营收1.75/22.53 亿元， 同比+15.45%/+0.96%，直销主要受益于电商及新零售渠道发展，而经销商数量净减190 家至2442 家。25Q4 公司营业收入4.33 亿，同比+2.04%，符合此前预期。

    　　费投加大拖累25 年利润，25Q4 盈利下滑主系搭赠兑现。25 年公司毛利率51.63%，同比+0.64pcts，原材料成本红利延续，销售/管理/研发费用率分别+2.19/-0.50/+0.19pcts，相关市场推广费用提升明显，最终公司归母净利率31.58%，同比-1.90pcs。单25Q4 公司毛利率为41.9%，同比-1.45pcts，主要系三、四季度和年度渠道政策在第四季度折让方式兑现，同时公司销售费用率提升，最终25Q4 公司净利率21.9%，同比-8.3pcts。

    　　25 年榨菜主业企稳，26 年有望延续势头、稳步改善，期待中长期新品&新渠进一步打开空间。2025 年公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”的年度战略主线，持续优化产品结构、拓展市场版图、提升运营效能：产品端，持续巩固核心品类市场优势，新品“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱、肉末豇豆等成功上市；渠道端，新兴渠道布局纵深推进，在电商、餐饮、仓储会员店及海外市场等领域实现实质性突破。2026 年，公司将深入贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”业务战略方针，推动品类品牌焕新、渠道巩固，深化职能保障机制改革，确保各项战略举措稳步落地。26 年公司一方面主业在销售投放下有望企稳改善，另一方面新品如酱类、新渠道包括餐饮、新零售、电商等有望贡献增量，公司基本面有望保持平稳修复趋势。

    　　投资建议：25 年经营实现企稳，26 年有望保持平稳，维持“推荐”评级。公司25 年在费投加大背景下收入企稳，新品新渠道均有一定突破，26 年公司有望保持平稳趋势，重点关注后续新品表现。结合2025 年报，我们调整26-27年EPS 预测为0.69/0.72 元(原预测为0.75/0.80 元)，并引入28 年预测为0.75元，对应PE 分别为18/17/17 倍，给予26 年20 倍PE，给予目标价13.8 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。