2025 及1Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布业绩：2025 年收入101.16 亿元，同比-10%；归母净利润12.56 亿元，同比-20%。4Q25 收入28.04 亿元，同比-27%；归母净利润0.99 亿元，同比-74%。1Q26 收入19.63 亿元，同比-5%；归母净利润3.07 亿元，同比-10%。年末拟每10 股派现金红利5 元，叠加中期分红，全年现金分红率75%。2025 及1Q26业绩低于我们预期，主要由于厨电行业面临国补退坡压力。

    　　发展趋势

    　　政策退坡，需求承压：1）家电国补自2025 年6 月起逐步退坡，2026 年政策取消了对大厨电品类的补贴，厨电行业需求面临挑战。

    　　公司4Q25 收入在高基数上同比-27%，1Q26 降幅收窄，我们判断2026 年收入增速节奏或为前低后高。2）分渠道看，2025 年工程渠道收入同比-36%至10.75 亿元，收入占比降至10.6%；对应工程以外的C 端渠道收入同比-5%，具备一定韧性。我们估计1Q26电商收入同比双位数增长，线下零售渠道因政策退坡表现承压。

    　　净利率4Q25 触底，1Q26 修复：1）4Q25 毛销差同比-2.9ppt，主要受到企业实施自补、市场竞争加剧的影响。随着今年公司弱化自补行为，1Q26 毛销差同比/环比分别+0.2/+6.8ppt。2）4Q25 录得信用减值损失1.19 亿元、拖累业绩，主因工抵房计提比例调高所致。4Q25 归母净利率3.5%，1Q26 修复至15.6%。

    　　关注一线城市地产拐点：中金地产组报告《1 季度二手房市场量价表现整体平稳》指出，在供给侧积极变化和政策端边际发力下，北上楼市房价拐点已渐行渐近。老板电器坚持中高端定位，来自一二线城市的收入敞口较高，我们认为其在基本面和估值层面或都有望受益于一线城市地产β拐点。

    　　盈利预测与估值

    　　鉴于需求端压力，我们下调2026 年净利润17%至13.30 亿元，引入2027 年净利润13.98 亿元。当前股价对应2026/2027 年13.1x/12.4x 市盈率。维持跑赢行业评级，由于地产后周期板块估值中枢抬升，我们下调目标价5.3%至22.50 元，对应2026/2027年16.0x/15.2x 市盈率，上行空间22%。

    　　风险

    　　需求提前透支风险；地产下行超预期风险；竞争加剧风险。