公司公布2025 年及26Q1 业绩：2025 年收入101.16 亿元，同比-9.78%；归母净利润12.56 亿元，同比-20.38%。其中25Q4 收入28.04 亿元，同比-26.53%；归母净利润0.99 亿元，同比-73.73%。26Q1 收入19.63 亿元，同比-5.46%；归母净利润3.07 亿元，同比-9.82%。公司年报业绩低于我们此前预期（16.43 亿元），主要是因为：1）地产销售弱复苏及“国补”政策边际效应减弱，25Q4 营收低于预期；2）原材料价格上涨导致25Q4 毛利率同比下滑。不过2025 年“国补”期间，公司深化业务阵型重构与组织能力升级，不断夯实核心业务基础。作为厨电行业龙头，我们认为2026 年公司有望逐步走出业务调整的阴影，实现经营的稳中向好。维持买入。

    　　“国补”政策边际效应减弱，营收增长承压

    　　分产品看，2025 年油烟机、燃气灶、一体机的营收分别为49.85 亿元、25.06亿元和6.42 亿元，同比分别-8.62%、-9.76%和-8.82%；集成灶营收为1.39亿元，同比-57.56%。分渠道看，代销收入38.29 亿元，同比+8.07%，而电商等直销收入49.41 亿元，同比-12.96%。受房地产市场持续调整及“国补”政策边际效应减弱等因素影响，公司主动调整节奏，放缓营收增速。26Q1公司营收同比-5.46%，营收同比降幅较25Q4 有所收窄。

    　　夯实业务基础，盈利能力稳中向好

    　　2025 年公司毛利率为50.19%，同比+0.53%，主要系产品结构优化所致。

    　　公司的核心品类油烟机、燃气灶毛利率同比分别+0.09pct、3.35pct。同期销售费用率为28.90%，同比+1.44pct，需求放缓背景下公司加大营销推广力度。综合来看，2025 年“国补”期间公司深化业务阵型重构与组织能力升级，在存量市场竞争中不断夯实核心业务基础。得益于此，26Q1 公司毛利率为54.10%，同比+1.38pct；销售费用率为31.83%，同比+1.17pct。在“国补”政策边际效应减弱的背景下，公司的毛销差保持相对稳定。

    　　盈利预测与估值

    　　鉴于地产销售弱复苏及“国补”政策边际效应减弱，我们调整公司营收预期，并同步调整期间费用率，预计2026-27 年归母净利润为12.71 亿元、13.17亿元（较前值分别-26.88%、-28.05%），并新增2028 年归母净利润预测为13.68 亿元，对应EPS 为1.35、1.39、1.45 元。Wind 可比公司2026年一致预期PE 为14 倍，考虑到公司不断提高现金分红比例（2023-25 年分别为54%、60%、75%），25 年公司股息率为5.43%，高于可比公司股息率平均水平（3.85%），所以我们给予公司26 年17 倍 PE 估值，对应目标价为22.95 元（前值23.00 元，对应26 年12.5 倍PE）。

    　　风险提示：房地产市场波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。