投资建议

    天津新基地生产逐步进入正轨,后续有望放量;再考虑南安三期产能扩建,公司未来 3 年的设计产能是目前的 5 倍,对应的收入规模大约是 25-30 亿,是目前的 5-6 倍。消防工程业务充分铺垫后有望迎来爆发性增长,未来收入占比将从 13 年的 8%提升至 20%以上。而从政策、消防行业特性和公司目前市值条件下,公司迎来了收购兼并最好的机会,外延式增长有望成为公司的战略重点。综上所述,我们预计公司业绩将呈现快速提升的趋势,迎来新一轮增长周期,预测 14-16 年 EPS 分别为 0.29 元、 0.46 元和 0.68 元,维持“强烈推荐”评级。

    投资要点

    消防行业格局极度分散与企业规模偏小的原因: 从我们最近和机构的交流来看,大家对消防行业极度分散的市场格局心存疑惑,虽然“大行业、小公司”的投资逻辑为市场所关注,但龙头企业能否做大、市占率能否有效提升,很多人仍持怀疑态度。对此,有必要首先考察消防行业市场格局极度分散、企业规模偏小的原因,我们认为至少有以下角度可提供解释:1)独特的审批和验收体制导致区域行政壁垒非常之高,行业市场化程度非常之低,地方保护与关系营销盛行,大部分企业无法有效做到异地拓展,只能局限在市场容量有限的本地市场;2)单一区域、产品经营:在前一因素主导下,大部分企业研发创新能力不足,仅在单一区域经营,生产单一或少数几种产品,而单一产品的市场需求量非常有限,从而使得大部分企业规模偏小;3)行业和产品特性决定了“经销”的渠道模式更适合业务拓展,直销模式并不适合,大部分企业无法有效组建自己的经营网络; 4)缺少产品支撑的一体化经营模式较为少见; 5)缺少资本平台的行业整合尚未大规模有效展开。

    内生角度看,天广消防具备做大的基础: 龙头企业如何做大?显而易见是需要打破前述限制。考察天广消防的发展历程和过往业绩,我们认为即使从内生角度看,公司也具备做大的基础:1)打破区域经营壁垒:独特的“南安籍”经销商模式、北方最大生产基地——天津基地建设为北方市场拓展提供强大依托、收购兼并(内蒙古伟正工程公司)快速实现属地化; 2)提供一站式产品供应, 大大节省了开发商的搜寻成本; 3)通过产品已经形成较高品牌效应的基础上,公司积极向消防工程业务延伸,公司已经有两家消防工程全资子公司和参股一家消防工程公司(泉州消安、43%股权),一体化经营模式已经成功构建,公司未来将以三大生产基地为依托(福建南安、天津、西南)形成七大运营中心,为更好属地化影响,不排除继续收购当地工程企业。

    消防行业的特殊性与外延战略选择: 新建产能长期看有利于股东,但要承受短期培育的阵痛,从新基地筹建、市场开拓到消防产品需重新认证的特殊性要求(从几个月到 1 年不等),真正实现盈利可能需要至少 2年时间,对公司短期业绩形成拖累。而通过收购迅速扩产产能、业务和实现属地化,规避了“关系营销”和消防产品认证制度的限制。

    重资产的扩张模式有望暂告段落,公司迎来最好的并购整合机遇: 通过新建产能进行业务扩张的重资产模式实施的必要性在于,生产基地是公司实力见证的明信片,是公司后续拓展消防工程业务的强有力依托,但随着此次再融资的完成,考虑未来 3 年天津基地和南安 3 期的建成投产,基本可以支持目前 5 倍量的产能供应,而天津基地建设中暴漏出的诸多问题使得公司重新考虑通过新建产能扩张的重资产模式的利弊。因此,从逻辑上我们认为外延式的并购扩张有可能成为公司未来的战略重点,通过收购兼并,获得细分市场更好的制造企业和空白市场(如西部)更快的属地化。而从政策、消防行业特性和公司目前市值条件下,公司迎来迎来了收购兼并最好的机会。

    风险提示: 天津基地的客户开发低于预期、产能利用率仍严重不足;投资增速大幅下滑。