事项:

    天广消防公告了非公开发行购买资产并募集配套资金交易预案,拟发行股份24915.39万股,收购中茂园林100%股权和中茂生物100%股权,发行价格10.07元/股,并发行1000万股,募集配套资金10070万元。

    简要评述:

    1.本次交易方案共分为两部分,发行股份收购资产(中茂园林和中茂生物属同一大股东的两块资产,预估值共计25.09亿元)以及募集配套资金:共计发行股份2.59亿股,募集配套资金1.07亿元。

    1)中茂园林:

    a)主营业务包括园林施工、园林设计、边坡绿化和苗木销售,14年各部分营业收入占比分别为97.73%、0.63%、0.05%和1.59%,其中园林施工部分以市政园林为主,14年达到80%。公司的生态修复技术是其一大特色,施工工艺可以称为主土喷播(相对多数公司的客土喷播),该工艺成本偏高,但效果持续性好,目前公司生态修复规模较小,未来有望成为公司重要发展方向。

    b)中茂园林资质也比较齐全,目前拥有城市园林绿化壹级资质,风景园林工程设计专项乙级资质等。

    c)收购价格12.08亿元,对应14年PE约23.58倍,对应15年承诺业绩约9.48倍,估值远低于上市可比公司。但中茂园林应收账款和存货占比较高,14年末两项资产合计占有公司总资产的91.36%,体现在应收账款和存货周转率低于可比上市公司。

    d)15年2月初,中茂园林通过原有股东增资或引入新的投资者的方式补充不足的流动资金,募集配套资金扣除中介机构费用后,约7550万元用于补充中茂园林的流动资金,并且依托上市公司融资平台,现金流充裕,业绩有望高速发展。我们认为,15年较高的业绩承诺与资金到位有关。

    2)中茂生物:

    a)从事食用菌的研发、工厂化种植与销售,主要产品包括金针菇、杏鲍菇等食用菌产品,本次收购价格13.01亿元,对应14年PE约32.60倍,对应15年承诺业绩9956.85万元,约13.07倍,收购估值较为便宜(对标星河生物,其对应15年PE约100倍)。

    b)中茂生物正在建设的佛山三水二期(前期)项目,计划于2015年5月投产后,品种和产能有望进一步释放。三水二期(后期)项目计划于2016年10月动工,2017年4月投产。

    c)对于食用菌行业,2010年行业高盈利、低门槛吸引了大量的产业资本进入,供给大于需求,价格不断下跌,目前竞争格局逐渐改善,主要竞争对手为天水众兴和雪榕生物,公司在产品成本、生物转化率和单品产量(以1200毫升培养瓶、带头产出为例)具有优势。我们认为,公司承诺盈利能够完成,市场占有率有望提升。

    3)总经理、副总参与认购配套资金:

    本次拟发行1000万股,募集配套资金1.07亿元,其中黄如良(公司董事、总经理)认购800万股,尤东海(副总经理)认购200万股,扣除中介费用后约7550万元全部用于补充中茂园林流动资金,锁定期36个月。

    2.传统消防主业稳健,经营现金流承压。14年全年实现营业收入6.94亿元,同比增长21.20%,归属净利润1.20亿元,同比上升32.03%,归属净利润增速超过收入增速,主要得益于原材料价格的下降。全年经营现金流为净流出1522万元元,较去年同期正的1644万元,大幅净流出;收现比为91.56%,同比下降13.21个百分点;应收账款为2.79亿元,较年初增长85.73%;存货为7163万元,较年初增加34.16%。

    专用设备毛利率平稳,消防工程收入大幅增长。14年全年专用设备制造收入6.12亿元,同比增长16.60%,其中消防洪水系统、自动灭火系统、消防水炮系统收入分别为2.96亿元、2.80亿元和0.28亿元,同比增长分别为19.24%、14.07%和91.71%,毛利率分别提高5.21、4.71和0.22个百分点。消防工程业务收入0.81亿元,同比增长72.68%,毛利率提高2.68个百分点至28.75%。

    消防行业属于“大行业,小公司”,景气度较高。。根据慧聪消防网发布的《2012年消防产业发展调查分析报告》,2012年我国的消防产业行业规模约1200亿元,假设每年20%的增长,我们预计14年行业总体规模约1700亿,营业收入上亿的消防企业凤毛麟角,三家上市的消防企业天广消防(6.93亿)、中国消防(4.49亿)、坚瑞消防(3.51亿)和上海青浦消防(1.2亿)市场占有率仅1%,属于典型的“大行业、小公司”。随着国务院《消防工作考核办法》的推进,对省级政府和地方政府消防职责履行情况进行严格考核,行业景气度有望延续。

    公司销售模式、渠道丰富,募投项目陆续达产,市占率有望提升。消防行业销售模式分为直销和经销模式,公司是以经销为主、直销为辅的营销模式,目前在全国拥有500余家经销商,业务覆盖全国。公司IPO募集资金投资项目气体自动灭火系统和消防水炮灭火系统预计15年完全达产,产品供给进一步提升,我们认为未来公司市场占有率有望提升,预计15年消防业务净利增速在20%左右。

    3.重组完成后公司实际控制人并未改变,仍为陈秀玉,但持股比例下降至23.48%。第二大股东为邱茂国,持股比例为14.72%,邱茂国、邱茂期、蔡月珠为关联方,合计持股比例18.48%。

    4.盈利预测及估值。此次发行成功后,公司成为“三主业”共同发展:消防业务按照20%的业绩增速、中茂园林和中茂生物按照承诺业绩计算(园林16-18年cagr19.6%,生物16-18年cagr26%),重组完成后市值约145亿,按发行后总股本7.16亿股计算(2.59+4.56亿),第一目标价20元,对应15年EPS约29倍,同时考虑到公司自14年8月开始停牌,期间上证指数接近翻倍,补涨需求强烈,有上调空间。预计15-16年EPS为0.68元和1.05元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    5.主要风险:经济下滑风险;订单推迟风险;回款风险;整合风险。