事件：公司披露业绩快报，2020 年实现营业收入78.5 亿元，同比+18.3%；实现归母净利润9.05 亿元，同比+49.82%。Q4 单季实现收入22.95 亿元，同比+26.45%，实现归母净利润2.33 亿元，同比+40.36%。

    业绩符合预期，盈利能力创新高。公司业绩符合预期，收入端在线上渠道建设加速、后疫情时代生活用纸使用场景增加等因素的共同作用下，维持快速增长，市场份额持续提升。盈利能力方面，全年归母净利润率为11.53%，同比+2.43pp；Q1-4 归母净利润率分别为10.95%、13.83%、11.29%、10.15%。Q4 净利率受针叶浆成本上行而略有下滑。

    提前锁定低价浆平缓成本波动，原纸大幅上涨提供提价空间。2020 年11月起，木浆价格快速上涨，当前价格已逼近17 年高位。公司是业内囤浆力度最大的公司，于2019 年以来逐步累积库存，提前锁定低价原材料平滑成本波动。生活用纸原纸价格较去年年末低位已上涨1500 元左右（约30%），而四大家目前尚未提价。随着小厂提价幅度的升高，四大家提价空间逐步显现，我们预期后续提价的可能性较大。凭借充足的低价原材料库存，公司后续盈利能力有望回升。

    中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。

    公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。

    投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。预计2021-2022 EPS 为0.91、1.07 元，对应PE 分别为31、23、20x，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。