事件：

    公司发布年报和一季报，2020 年实现营业收入78.24 亿元，同比增长17.91%；归母净利润9.06 亿元，同比增长50.02%。一季度实现营业收入21.02 亿元，同比增长25.81%；归母净利润2.71 亿元，同比增长47.81%。

    评论：

    1、市场份额持续提升，电商、新零售渠道快速发展Q4 单季收入同比增长25%，环比持续向好。一季度在行业成本压力上行的背景下，以公司为代表的龙头企业凭借成本优势，加速行业出清实现市场份额进一步提升，带动收入增长超预期。分产品看，2020 年成品类、半成品收入分别同比变动+16.1%、-57.7%；生活用纸收入同比增长14.3%，个护产品实现营收1 亿元。渠道方面，公司持续深化直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，同时受疫情影响加大力度推广电商销售，电商渠道高增趋势延续。同时，由于公司增加低价纸浆原材料库存，使3Q19 以来存货余额持续16 亿元以上，对于平滑原材料价格波动、抢占市场份额打下了较好基础。

    2、可比口径毛利率仍处高位，利润率提升

    2020 年受益于浆成本下行以及产品结构持续优化，公司综合毛利率同比提升1.7pct 至41.3%，其中生活用纸毛利率同比升2.15pct 至42.1%，位居国内生活用纸行业第一，成品纸毛利率同比升2.28pct 至42.4%。Q1 来看，由于会计政策调整影响，毛利率同比下降4.7pct 至40.5%，我们估计可比毛利率水平仍处较好水平。费用控制优化，销售、管理+研发、财务费用率分别同比下降4pct、2pct、0.3pct，带动Q1 净利率同比升1.9pct 至12.9%。现金流方面，Q4\Q1 单季度经营活动现金流量净额分别同比增长30%、1.3%，整体盈利稳健向好。

    3、渠道品类扩张打开成长空间，维持“强烈推荐-A”评级作为国内生活用纸一线品牌，公司具备业内领先的渠道和品类开发能力，产品创新速度位居行业前列。多元化业务矩阵逐步成型，推出个护产品、湿巾等高毛利新品；产能有序扩张、区域拓展成效渐显，开发母婴、新零售渠道，盈利能力业内领先。员工持股实现利益一致化，引入优秀高管团队，激发内部活力。预计2021年、2022 年净利分别为13 亿元、15.7 亿元，同比分别增长44%、20%，目前股价对应2021 年PE 为30x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：浆价持续大幅上涨，行业竞争快速恶化