事件

    　　8 月30 日公司发布半年报，1H21 实现营收42.5 亿元，同比+17.5%；归母净利4.1 亿元，同比-10.1%；其中2Q 营收21.5 亿元，同比+10.3%；归母净利1.4 亿元，同比-49.5%。2Q 业绩低于市场预期。

    　　经营分析

    　　高基数下2Q 营收表现稳健。1H 收入同比+17.5%，1H 生活用纸/个护营收同比+15.6%/-40%，主因个人护理中防疫物资业务营收的下滑。2Q 营收同比+10.3%，主要受去年渠道集中出货带来的高基数影响，公司积极开拓社区零售等新零售渠道，预计线上、线下均保持稳健增长。

    　　竞争加剧+提价缓慢，净利率环比下滑6.6pct。1H21 毛利率39.7%（同比-6.9pct），1Q/2Q 毛利率40.5%/38.9%，预计主要受会计准则调整、原料成本上涨、低端品牌太阳营收占比提升的影响。公司通过与大型纸浆供应商签订长协以保证原材料采购稳定，2Q 报表原材料存货10.7 亿元。1H 净利率9.6%（同比-3pct），其中1Q/2Q 净利率11%/6.3%，主要受终端竞争激烈促销加剧、广宣高投入的影响，其中2Q 销售费用率环比+5.9pct 至24.5%。

    　　竞争格局改善+消费需求好转，预计下半年提价推动盈利改善。虽当前阔叶浆价格高位有所回落，但仍较去年同期高1100 元/吨（涨幅30.5%），大部分生活用纸企业已现成本压力，部分纸企已发涨价函，预计涨价逐步落实。

    　　当前行业开工率仅49%，公司市场份额提升的同时，预计促销费用边际改善。同时得益于木浆战略备库继续保持成本端优势，盈利能力望边际改善。

    　　区域开拓+“太阳”入局提份额，看好个护打开长期第二成长曲线。公司前期公布新建华东地区40 万吨产能计划，彰显加速华东市场拓张的信心。中低端品牌太阳今年有望发力，个护品类为公司中长期的成长打开新的空间。

    　　盈利调整和投资建议

    　　根据公司2Q 业绩表现及我们对未来生活用纸行业的判断，我们下调21-23年EPS 至0.75、0.89、1.06 元，下调幅度为16.5%、20%、22.6%，当前股价对应PE 分别为27、23、19 倍，考虑到公司中长期成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；近6 个月内高管刘金锋减持股份