2021Q1-3 业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 前三季度业绩：收入62.75 亿元，同增13.0%；归母净利润4.84 亿元，同降27.9%，低于我们预期，我们认为主因行业竞争加剧、浆价持续高位运行所致。

    　　分季度看，1Q/2Q/3Q21 营收分别实现21.02/21.46/20.27 亿元，同比分别增25.8%/10.3%/4.5%；归母净利润分别实现2.71/1.36/0.77 亿元，同比分别+47.8%/-49.5%/-64.7%。

    　　发展趋势

    　　1、需求不振、竞争加剧，3Q21 收入增速放缓。3Q21 公司收入同比+4.5%，我们预计增速放缓主因需求疲弱、市场竞争加剧共同影响所致。1）渠道端：

    　　我们预计公司线上EC 渠道增长强劲，据淘数据监控，公司3Q21 猫旗销售额同增约15%，受点状疫情等影响，我们预计公司传统线下渠道或承压；2）产品端：公司顺应消费升级，及后疫情时代健康生活消费崛起趋势，持续打造如金尊系列等高端产品，并发力个人、婴儿护理等领域，优化产品结构。

    　　2、多不利因素持续作用，盈利能力仍承压。1-3Q21 公司毛利率同减8.7ppt至38.0%，3Q21 毛利率同减12.4ppt 至34.3%，我们认为主因：1）原材料价格持续高位运行。据我们监控，继1H21 针叶浆/阔叶浆价格快速上涨后，3Q21 并未出现明显回落，三季度针叶浆/阔叶浆均价同比仍约增49%/43%；2）竞争持续加码。我们预计三季度企业纷纷继续加大促销、折扣力度，亦对毛利端产生负面影响。费用端看，1-3Q21 销售费用率同减2.1ppt 至22.1%，管理+研发费用率同减1.1ppt 至6.5%，财务费用率同增0.2ppt 至0%。综合影响下，净利润率同比下滑4.4ppt 至7.7%，盈利能力仍承压。

    　　3、产品矩阵不断丰满，产能持续扩充，关注原材料回落后盈利能力改善情况。1）产品端：一方面，公司夯实其高端生活用纸的品牌优势与龙头地位，坚定推进高端化战略。另一方面，公司持续发力以太阳为代表的高性价比下沉品牌，并拓展个人、母婴护理品类，构筑多元化产品矩阵，我们认为有望共同驱动中长期成长；2）产能：我们认为公司有望通过完善多区域产能布局，逐步进入空白市场，由区域性品牌向全国性品牌进军；3）原材料：我们预计随木浆上游产能供给释放，浆价有望回落，公司盈利能力或迎来改善。

    　　盈利预测与估值

    　　基于行业竞争加剧、浆价高位运行等原因，我们下调公司2021/2022 年EPS 33%/25%至0.46/0.72 元，当前股价分别对应2021/2022 年36/23 倍P/E，维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整，对应下调目标价10.3%至20 元，对应2021/2022 年43/28 倍P/E，较当前股价有20%上行空间。

    　　风险

    　　原材料大幅波动，市场竞争加剧，管理层变换风险。