投资要点：

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年全年公司实现营业收入91.5亿元，同比上升17.0%，实现归母净利润5.8 亿元，同比下降35.9%，实现扣非后归母净利润5.7 亿元，同比下滑36.3%。2021 年单四季度，公司实现营业收入28.8 亿元，同比增长26.8%。实现归母净利润9667.2 万元，同比下降58.7%，实现扣非后归母净利润9172.1 万元，同比下滑60.1%。2022年第一季度公司实现营业收入18.8 亿元，同比下滑10.4%，实现归母净利润1.3 亿元，同比下降50.8%，实现扣非后归母净利润1.3 亿元，同比下滑52.5%。

    生活用纸收入持续提振，全渠道布局建设加速：从产品端来看，公司生活用纸业务2021 年实现收入86.6 亿元，同比上涨15.4%；2021H2 实现收入45.8亿元，同比上涨15.4%，主要得益于公司以洁柔、太阳双品牌为驱动，持续强化品牌高端化、年轻化特色，提升母品牌对子品牌影响力，有效拉动产品竞争力和营收的提升。从渠道端来看，2021 年公司非传统销售模式实现收入43.4 亿元，同比增长29.5%，远高于传统销售模式3.4%的收入增速，主要由于公司积极迎合消费模式变化，在保证传统渠道平稳运作的同时，强化电商及社区团购等新零售渠道的布局和发展，加大线上分销网络建设，助力高毛利及创新型产品取得亮眼的市场表现。

    盈利能力有所下滑：2021 年公司毛利率为35.9%，同比下滑5.4pct；2021H2毛利率为32.7%，同比下滑4.1pct，主要受到生活用纸市场竞争加剧，公司主要产品销售价格不及预期，以及材料、能源等原材料价格持续上涨，生产端成本上升等因素的影响。2021 年公司净利率为6.4%，同比下降5.2pct；2021H2 净利率为3.5%，同比下降7.2pct，除承压于毛利率收缩外，2021年度公司积极拓展渠道建设，加大品牌宣传投入，2021 年全年销售费用率为21.7%，同比上升2.0pct，2021H2 销售费用率为21.8%，同比上升5.3pct，一定程度上影响公司盈利水平。

    盈利预测与评级：我们预计公司2022-2024 年净利润分别为7.0、8.2、9.4亿元，同比增长20.4%、17.8%、13.9%，当前收盘价对应2022-2023 年PE为20、17 倍，对应2022-2023 年PS 为1.34、1.19 倍，公司作为清洁护理领域龙头企业，因此主要参考可比公司给予公司2022 年22~23 倍PE 估值，对应合理价值区间11.73~12.26 元，对应2022 年PS 估值1.49~1.56 倍，给予“优于大市”评级。

    风险提示：原材料价格持续高位，市场竞争加剧，新品推广不及预期。