事件：公司发布2022 年半年度报告。2022 年上半年公司实现营业收入43.68 亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润2.28 亿元，同比减少44.1%；实现扣非净利润2.21亿元，同比减少44.7%。单季度来看，公司22Q2 实现营业收入24.83 亿元，同比增长15.7%；实现归母净利润0.94 亿元，同比下降30.7%；实现扣非净利润0.94 亿元，同比下降28.9%。

    　　一季度提价调整后，Q2 收入重启稳健增长，2022Q1/Q2 公司收入增速分别为-10.4%/15.7%，一季度销售同比下降系公司开始实施调价政策叠加年末渠道高库存影响。尽管上半年疫情防控形势严峻、下游消费疲软、市场竞争激烈，公司迅速做出调整，电商渠道表现靓丽，Q2 收入端重启双位数增长，凸显龙头韧性。

    　　木浆高位运行，利润率承压。1）盈利端，22H1 公司毛利率32.93%（-6.75pct.），归母净利率5.21%（-4.37pct.）；22Q2 毛利率33.02%（-5.89pct.）；归母净利率3.80%（-2.54pct.）。2）费用端，22H1 公司销售费用率20.01%（-1.54pct.），管理费用率4.

    　　13%（+0.24pct），研发费用率2.41%（+0.11pct.），财务费用率-0.03%（+0.01pct.）。

    　　公司利润率下滑主要系上半年木浆价格高位运行，原材料成本大幅提升，虽然一季度做出调价，但是无法完全覆盖成本上涨。随着10 月末智利Arauco 的156 万吨及乌拉圭UPM 的210 万吨阔叶浆产能陆续投产，我们判断纸浆供应端有望缓解，浆价或将逐渐回落，随着木浆等成本边际改善、品类结构优化、精准费用投放，公司盈利能力有望企稳回升。

    　　生活用纸稳健增长，其他业务梳理调整中。1）分业务看，22H1 公司生活用纸实现营收42.66 亿元（+4.5%），毛利率为33.24%（-7.02pct.）；个护产品实现收入0.28 亿元（-30.69%）；其他业务实现收入0.78 亿元（-40.75%）。2）分产品看，22H1 公司成品实现营收42.69 亿元（+3.7%），毛利率为33.45%（-6.86pct.）；半成品实现收入0.25 亿元（+255.4%），销售同比大幅增加。3）分地区看，22H1 公司境内实现营收42.70 亿元（+2.9%），毛利率为32.89%（-6.74pct.）；境外实现收入0.98 亿元（+0.1%）。

    　　公司积极完善生活用纸、个人护理、健康精品三大业务，顺应消费者需求，完善产品开发体系，强化品牌高端化、年轻化管理，其中油画、Face、Lotion 等高端产品的销售占比提升，生活用纸稳健增长。我们预期随着公司重新梳理业务与品牌，加强重点品类研发布局，护理用品、健康精品等新生高毛利品类有望打造第二成长曲线。

    　　品类优化、渠道精耕，2022 年定位基础管理强化年。22H1 公司积极应对疫情挑战，持续优化品类结构、产品创新与升级，渠道下沉精耕细作、提高运营效率和管理水平，推进数字化转型基础建设、优化内部流程、提升精细化管理能力。公司定位2022-2024 为基础管理强化年，加强人才队伍建设，完善组织架构体系，目前高管团队调整到位，核心营销骨干人员稳定，有望进一步激发组织活力。

    　　投资建议：公司围绕家护、个护、旅护三大场景，三大业务、五大渠道齐头并进，稳居生活用纸第一梯队。我们预期公司2022-2024 年实现营收100.6、113.4、126.7 亿元，同增9.9%、12.7%、11.7%，实现归母净利润5.31、7.19、8.24 亿元，同增-8.5%、35.3%、14.5%（大宗原材料成本高位，下调盈利预测，前次预测值7.10、8.64、10.

    　　27 亿元）， EPS 为0.40、0.55、0.63 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险、原材料成本波动风险、渠道拓张不及预期风险