事件：公司发布2022 年中期报告，2022 年上半年公司实现营业总收入43.7 亿元，同比增加2.82%，实现归母净利润2.28 亿元，同比减少44.09%；Q2 实现营业总收入24.8 亿元，同比增长15.74%，实现归母净利润0.9 亿元，同比下滑30.7%。

    持续优化产品结构，延展产品品类。上半年国际原材料价格上涨，加之物流、疫情等外部环境影响，生活用纸行业承压，但公司持续优化品类结构，不断进行产品升级优化，从生活用纸出发，持续发展洁面巾系列、卫生巾等家庭类生活用品。分行业来看，公司生活用纸业务实现营业收入42.66亿元，同比增加4.48%，占营收比重97.67%；个人护理业务实现营业收入0.28 亿元，同比减少30.69%，占营收比重0.64%。

    营销渠道继续发力下沉市场布局及精细化管理。公司坚持结合多渠道销售布局，从2015 年单一的经销商渠道拓展为目前GT+KA+AFH+EC+RC 五大渠道齐头并进的发展模式，坚持“直销到县、分销到镇”的渠道下沉和精耕细作战略，扁平化经销商网络布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，针对现代KA 渠道积极调整战略布局。公司同时加强电商团队运营力度，618 电商节期间，电商渠道表现依旧亮眼。上半年国内部分地区受疫情管控物流不畅，公司积极调整渠道策略，展开应对措施。

    原材料价格高位下盈利能力承压，期待成本下行周期利润弹性释放。公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、Face、 Lotion 等高端、高毛利产品终端推广，但受原材料价格上涨带来的成本上升影响，即便公司22 年年初以来多轮次提价减促落地，上半年毛利率为32.93%，同比下滑7pcts。在费用方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为20.01%/4.13%/-0.03%/2.41% ， 分别同比变动-1.54/+0.24/+0.01/+0.11pct。综合来看，公司22上半年归母净利率为5.2%，同比降低 4.4pcts。

    盈利预测及投资建议：公司管理层逐步稳定，高管精细化分工，董事会引入强援，组织基础建设及团队凝聚力有望进一步焕新，管理改善成效有望显现，并进一步明确“非传统干巾”战略规划及“太阳”品牌发展思路，团队分处深圳、广州，团队整体素质有望实现明显提升，为后续实现新曲线增长奠基，“太阳”独立发展亦助力其培养更强的市场化竞争力。浆价下滑后预期亦有望为公司创造相对宽松的业务拓展环境。我们预计公司22-24 年归母净利润为5.49/7.74/9.66 亿元，同比变动-5%/41%/25%，30日股价对应22 年PE 为26X，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险、疫情风险。