事件：中顺洁柔发布2022 年半年报。2022H1 公司实现营业收入43.68亿元，同比增长2.82%；归母净利润2.28 亿元，同比下降44.09%；扣非后归母净利润2.21 亿元，同比下降44.72%。其中2022Q2 当季公司实现营业收入24.83 亿元，同比增长15.74%；归母净利润为0.94 亿元，同比下降30.69%；扣非后归母净利润为0.94 亿元，同比下降28.93%。

    　　产品结构优化，积极调整渠道与价格策略，Q2 营收逆势稳增22H1 面对日益加剧的市场竞争、疫情导致物流运输不畅、原材料价格上涨等外部压力，公司自22Q1 开始实施调价，并持续优化品类结构，对产品持续创新与升级，强化品牌高端化、年轻化，进一步提升高端、高毛利产品的销售份额，及时调整渠道销售策略，渠道下沉精耕细作，在保持传统销售渠道平稳发展的同时，积极开拓和布局商消、电商以及社区团购等销售渠道，618 电商节期间公司电商渠道表现亮眼，22Q2营收增速显著修复。22H1 公司营收为43.68 亿元、同比增长2.82%，其中2022Q2 实现营收24.83 亿元、同比增长15.74%。分产品看，22H1公司生活用纸/个人护理/其他分别实现收入42.66/0.28/0.74 亿元，同比分别+4.48%/-30.69%/-40.75%，占比分别为97.67%/0.64%/1.69%。

    　　生活用纸方面，公司加大油画、Face、Lotion 等高端、高毛利系列的终端推广，22H1 公司生活用纸收入实现稳健增长。个护方面，公司重新梳理护理用品业务，锁定业务发展新赛道，致力于为全家庭、全生活场景提供产品+服务的健康生活解决方案。同时，公司持续拓展产品矩阵，针对疫情背景下的需求精准开发酒精湿巾、卫生湿巾、洁面巾、压缩毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非传统干巾产品。

    　　浆价高企致盈利能力短期承压，持续降本增效成效初显盈利能力方面，22H1 公司毛利率为32.93%，同比下降6.75pct，预计主要系原材料木浆价格高位运行所致，其中22H1 生活用纸毛利率为33.24%，同比下降7.02pct；22Q2 毛利率为33.02%，同比下降5.89pct，环比提升0.20pct。

    　　期间费用方面，22H1 公司期间费用率为26.51%，同比下降1.18pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为20.01%/4.13%/2.41%/-0.03%，同比分别-1.54pct/+0.24pct/+0.11pct/+0.01pct。22H1 公司采取精准的品牌营销策略，同时持续推进数字化转型基础建设，优化内部流程，提升精细化管理水平，同时通过多维度的高质量系统化联动，提升整体运营及协同效能，持续降本增效，22H1 公司期间费用率有所下降。综合　　影响下，22H1 公司净利率为5.21%，同比下降4.38pct；22Q2 公司净利率为3.79%，同比下降2.55pct。

    　　现金流方面，22H1 公司经营性现金流为7.00 亿元，同比下降5.19%，现金流情况较稳健。

    　　投资建议：公司作为生活用纸龙头，持续优化产品结构，围绕传统、商消、电商、社区团购多渠道布局，生活用纸业务增长稳健。我们预计中顺洁柔2022-2024 年营业收入为102.22、114.70、128.62 亿元，同比增长11.72%、12.21%、12.14%；归母净利润为5.82、7.34、9.08 亿元，同比增长0.19%、26.09%、23.73%，对应PE 为24.6x、19.5x、15.8x，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。