1-3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1-3Q22 业绩：收入实现61.14 亿元，同降2.6%，归母净利润实现2.75 亿元，同降43.3%。

    分季度看，1Q/2Q/3Q22 收入分别同比-10.4%/+15.7%/-13.9%，归母净利润分别同比下滑50.8%/30.7%/39.3%。业绩低于我们预期，我们认为主因原材料成本持续高位运行、人民币贬值、国内疫情反复综合影响所致。

    发展趋势

    1、疫情、提价、产品结构调整等综合影响下，3Q22 收入同降13.9%。1）渠道端：我们预计短期疫情扰动对公司KA、GT 渠道造成一定压力，同时公司在三季度提价传导成本压力，对电商等价格敏感渠道造成不利影响，综合影响下收入短期承压；2）品类端：公司持续优化产品结构，发力高端产品系列，战略性调整低毛利产品占比，短期或使营收增长放缓，我们预计长期有望驱动公司高质量成长。

    2、受浆价高位运行、汇率波动等影响，3Q22 净利率同降1.13ppt。毛利率角度看，公司从年初起积极实施调价政策，但因原材料价格高企、汇率变动压力，Q3 毛利率仍同降 2.86ppt 至31.5%，环比下滑 1.55ppt。费用端看，公司积极管控促销力度，Q3 销售费用率实现20.4%，同比/环比下降2.8ppt/1.37ppt，管理+研发/财务费用率分别实现8.5%/0.3%，同比分别+1.28ppt/+0.38ppt。综合影响下，Q3 净利率同降1.13ppt 至2.7%。

    3、品类结构不断优化，产能规划陆续落地，关注浆价后续走势。我们认为，1）品类：公司坚定推动高端化战略，提升油画系列、护理用品等高附加值品类占比，有望实现毛利率与市占率的不断提升；2）产能：随华东与四川产能逐步落地，公司有望不断完善全国化布局，市占率中长期提升可期；3）原材料：我们预计随原材料成本回落，公司盈利能力有望得到较大改善，建议关注浆价后续变化。

    盈利预测与估值

    基于原材料成本持续高位运行，我们下调2022/2023 年盈利预测30%/20%至3.8/5.8 亿元，当前股价对应2022/2023 年33/22 倍P/E，基于盈利预测调整及公司中长期发展有望改善，下调目标价8%至12 元，对应2022/2023 年41/27 倍P/E，较当前股价有25%上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。