事件

    　　10 月25 日公司发布三季报，1-3Q 实现营收61.14 亿元，同比-2.56%，归母净利2.75 亿元，同比-43.33%；其中3Q 实现营收17.46 亿元，同比-13.86%，归母净利润0.47 亿元，同比-39.34%。

    　　经营分析

    　　提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。3Q 营收同比-13.9%，主因：1）提价短期对线上销量产生部分负面影响；2）通路结构优化调整：3Q 主动放弃部分亏损较多的KA 通路；新零售、商销渠道保持双位数增长，GT 经销商渠道保持单位数正增长，KA 渠道/电商营收增速略有调整。3）积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推油画、黑FACE 中高端产品系列，油画系列营收份额已超过10%。

    　　浆价成本高企导致短期盈利承压，提价看好后续盈利修复，费用投放结构进一步优化。3Q 毛利率31.47%（同比-2.86pct，环比-1.55pct）。毛利率承压主因3Q 用浆成本达到年内最高，但公司年初以来多次提价落地，提价幅度超过两位数以有效应对。3Q 针叶浆/阔叶浆均价7290/6670 元/吨，同比+1070/1960 元/吨（增幅+17%/42%）。3Q 净利率2.66%（同比-1.15pct），销售/管理＆研发费用率分别为20.4%/8.5%，同比-2.8/+1.3pct，广宣/促销投放力度边际有所收窄。3Q 存货环比+5.4 亿元（增幅+45%），主因双11备货/成本上涨。

    　　积极调整应对底部环境，后续成果值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。

    　　盈利调整和投资建议

    　　我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24 年公司归母净利分别为3.5、5.7、7.9 亿元，当前股价对应PE 分别为36、22、16倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。