事件：

    　　公司发布2022 年报，2022 年实现营收/归母净利润分别为85.7/3.5 亿元，同比分别-6.3%/-39.8%；4Q2022，实现营收/归母净利润分别为24.6/0.8 亿元，同比分别-14.6%/-21.9%；1Q2023，实现营收/归母净利润分别为20.6/0.9 亿元，同比分别+9.4%/-32.9%。

    　　点评：

    　　疫情扰动与产品、渠道结构主动调整，致2022 年公司营收增速下滑：2022 年，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收83.5/0.5 亿元，同比-3.6%/-34.1%，营收占比分别为97.4%/0.6%，营收占比分别变动+2.8/-0.3pcts。公司的生活用纸、个护的营收均出现下滑，主要原因在于：1、公司主动进行渠道结构优化调整，减少对低效渠道的投入；2、公司持续优化产品结构，整合资源加大对高端产品的销售力度，减少低端产品的出货；3、疫情扰动消费者购买和企业出货。1Q2023，公司营收增速，跟随国内经济疫后复苏的脚步转正。

    　　预计毛利率将在2Q2023 出现拐点：2022 年，公司毛利率为32.0%，同比-4.0pcts，主要原因是生活用纸的提价幅度低于成本的上涨幅度，2022 年公司每箱生活用纸的售价/成本分别为64.6/43.7 元，分别同比+10.2%/+18.3%。2022 年公司在期间费用率控制方面表现出色，2022 年为26.8%，同比-0.9pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.4%/4.3%/2.4%/-0.4%，分别同比-1.3/+0.6/+0.1/-0.3pcts，其中销售费用率降低主要与产品促销费、运输费和广告宣传费减少有关，尤其是广告宣传费，2021 年广告宣传费为1.65 亿元，2022 年降至7117 万元。

    　　1Q2023，公司毛利率为27.5%，同比-5.4pcts，环比-3.1 pcts。虽然国内现货浆价于4Q2022 见顶，但企业库存成本受高价采购木浆补库的作用，我们判断其见顶的时间延至1Q2023，导致1Q2023 公司毛利率环比4Q2022 继续走低。

    　　存货方面，2022 年底，公司的原材料账面余额为11.2 亿元，假定按照6400 元/吨的含税平均浆价测算，大概接近20 万吨库存浆量，折合使用周期接近3 个月。

    　　1Q2023，公司的存货值为16.9 亿元，较2022 年底19.1 亿元，减少2.2 亿元，我们判断应是公司主动降低木浆库存所致。鉴于国内浆价在3 月开始加速下跌，我们判断公司的成本有望自5 月开始出现快速走低，令公司2Q 毛利率开始环比上行。

    　　1Q2023 期间费用率为22.6%，同比-1.9pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：16.7%/3.5%/2.5%/-0.1%，同比-1.0/-0.7/-0.1/-0.1pcts。

    　　受益于浆价下跌的逻辑得到市场验证：以2022 年10 月，国内木浆现货价格见顶计，截止2023 年4 月19 日国内阔叶浆/针叶浆现货价格累计跌幅分别为2722/1752（元/吨），按照1 吨生活用纸木浆耗用量1.07 吨（假设耗用阔叶浆和针叶浆的比例分别为80%、20%），其成本下跌幅度为2705 元/吨。同期以河北市场木浆生活用纸（大轴原纸）为例，其价格累计跌幅为1800 元/吨，其价格跌幅显著低于成本降幅，洁柔作为头部品牌，我们相信其产品价格跌幅应小于河北市场代工型制造的生活用纸产品，因此生活用纸受益于浆价下跌的逻辑已经得到市场验证。只是因为企业库存下行的速度滞后于现货浆价下行的速度，因此在1Q 并未反映于利润表之中，我们认为2Q 将开始体现。

    　　成本端压力逐步释放，看好公司发展前景，维持“增持”评级：基于2023 年国内浆价下跌幅度超预期，我们将公司2023-2024 年公司的归母净利润分别上调至5.41/5.93 亿元（原预测2023-2024 年归母净利润分别是4.78/5.48 亿元，上调幅度分别为13.2%/8.2%），新增2025 年归母净利润预测为6.60 亿元，当前股价对应PE 分别为29/27/24 倍。预计公司业绩拐点将于2Q2023 出现，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争程度超预期，人民币贬值幅度超预期。