2022 年成本上行、低效渠道调整致盈利承压。2022 年公司收入85.7 亿元，同比下降6.3%，营收端主要受提价导致销量短期下滑、低效渠道优化影响；归母净利润3.5 亿元，同比下降39.8%。毛利率因原材料价格上行同比下降4 个百分点至32%，公司分阶段多次提价、提升高端产品及非卷纸类产品的销售占比，部分抵消成本压力。期间费用率总体稳定，其中销售费用率下降1.3 个百分点，公司主动进行渠道结构优化、提升资源投入效率。归母净利率4.1%，下降2.3 个百分点。单看四季度收入因疫情冲击下滑14.6%，扣非净利率2.8%，环比三季度提升1.1 个百分点。

    生活用纸收入小幅下降、毛利率下滑明显；传统模式渠道因低效KA 渠道调整高个位数下降。分品类：生活用纸收入下降3.6%，毛利率下滑近5 个百分点，个护业务规模尚小，因线上渠道调整下滑34%，毛利率提升10 个百分点；分渠道：传统渠道收入因线下客流下滑、部分低效KA 渠道调整下降7%（其中经销渠道稳定小幅增长），非传统模式渠道收入仅下降0.5%（其中：新零售、商消渠道双位数增长，电商因产品结构调整小幅下降）。

    2023 年一季度毛利率因浆价高点、小幅加大促销同环比下滑，致利润率下滑。公司实现营业收入20.6 亿元，同比增长9.4%，归母净利润0.9 亿元，同比下降33%。毛利率27.5%，同比下降5.4 个百分点，环比下滑3.1 个百分点，主要因：1）1-2 月份浆价成本仍在高点；2）公司在浆价下行趋势下逐步加大大盘品和非高端品的促销力度参与市场竞争。期间费用率合计下降1.9 个百分点，其中销售费用率减少1 个百分点，公司坚持降本增效。营业利润率、净利率分别为5.0%、4.3%，同比下降3.5、2.7 个百分点。

    风险提示：原材料价格波动；渠道开拓不及预期；渠道市场盈利不及预期。

    投资建议：浆价下行趋势下纸巾加大参与市场竞争，看好业绩拐点及盈利修复机遇。公司颁布股权激励计划绑定核心高管及员工，向百亿规模迈进。（1）业务布局方面：生活用纸方面，公司在坚持推广高端系列产品的同时已经小幅加大大盘品促销力度、加大参与市场竞争，预计后期业绩有望加速增长；非传统干巾业务坚定推进，加大产能和研发建设，预计未来实现快速增长。

    （2）费用端，公司2022 年与外部机构合作加强供应链系统和经营管理体系的梳理，提升数字化、信息化程度，预计2023 年降本增效措施继续实现费用投放优化。自去年12 月起外盘浆价下调，国内浆价回落持续兑现，小幅上调盈利预测，预计2023-2025 年净利润为5.5/8.2/9.9 亿元（原2023-2024年5.4/7.1 亿元），同增57%/49.8%/20.6%，上调合理估值为14.8~16.0 元（前值：10.2~11.9 元），对应2024 年24~26x PE，维持“买入”评级