事件：公司发布2022 年报和2023 年一季度报告。（1）2023Q1 营收/归母净利/扣非归母净利分别为20.61、0.89、0.82 亿元，同比变动+9.35%、-32.93%、-35.51%。（2）2022 年营收/归母净利/扣非归母净利分别为85.70、3.50、3.20亿元，同比下降6.34%、39.77%、43.58%；其中2022Q4 营收/归母净利/扣非归母净利24.56、0.75、0.70 亿元，同比下降14.58%、21.94%、23.91%。

    　　利润分配：2022 年每10 股派发现金红利0.62 元（含税）。

    　　23Q1 收入增长得益于价增量升：我们预计23Q1 价格同比中高个位数增长（22Q3 提价延续）、销量正增长。分渠道看，除KA 外（KA 渠道回款问题逐步显现，22 年公司主动停止和部分企业如家乐福、步步高等的合作），其他渠道均保持双位数正增长。

    　　浆价高位&加大促销导致毛利率环比下降：2022 年公司毛利率和净利率分别为31.96%、4.08%，同比变动-3.96/-2.27pct；22Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为32.81%/33.02%/31.47%/30.57% ， 同比变动-7.64/-5.89/-2.86/-0.92pct ，22Q1/Q2/Q3/Q4 净利率分别为7.08%/3.80%/2.68%/3.07%，同比变动-5.82/-2.54/-1.13/-0.29pct。2023Q1 毛利率和净利率分别为27.46%、4.34%，同比变动-5.35/-2.74pct，环比22Q4 变动-3.11/+1.27pct。23Q1 毛利率下降主要系成本端浆价仍处高位，同时环比22Q4 加大促销力度（冲抵收入）所致。

    　　期间费用率同比下降，费用管控效果初显：2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为20.41%/4.34%/2.38%/-0.37%,同比变动-1.30/+0.61/+0.06/-0.29pct；其中22Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别为21.12%/3.56%/2.23%/-1.48%，同比变动+0.22/+0.78/-0.01/-1.33pct；2023Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.69%/3.50%/2.52%/-0.15%，同比变动-1.02/-0.71/-0.07/-0.07pct，销售费用率下降主要系公司加强费用管控、提升费用投放效率所致。

    　　股权激励调动员工积极性，彰显发展信心：22 年12 月公司发布新一轮股权激励计划，覆盖高管及核心员工合计686 人，2023-2025 年业绩考核目标为营业收入不低于100/110/121 亿元，同比增速分别为16.7%/10%/10%。

    　　浆价快速回落，利润有望逐季改善：根据纸业联讯，Arauco 新一轮阔叶浆明星报价550 美元/吨，针叶浆银星报价720 美元/吨，较22 年高点分别回落38%、28.7%。浆价回落背景下，公司盈利能力有望逐季提升。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年营业收入为102、110、121 亿元，分别同比增长19.0%、7.8%、10%；实现归属于母公司净利润分别为6.4、8.8、9.5 亿元，同比增长82.8%、37.5%、8.1%；对应2022 年4 月20 日股价的P/E 分别为　　24.0、17.5、16.1 倍。

    　　风险提示：原材料上涨风险；竞争格局恶化风险；市场需求恢复不及预期。