2022 &1Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年度及1Q23 业绩，2022 年/1Q23 分别实现收入85.7/20.6亿元，同比-6.3%/+9.4%，归母净利分别实现3.5/0.9 亿元，同降39.8%/32.9%，2022 年业绩和1Q23 业绩基本符合我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入分别同比-10.4%/+15.7%/-13.9%/-14.6%，归母净利分别同降50.8%/30.7%/39.3%/21.9%。

    　　发展趋势

    　　原材料价格高位、疫情扰动致使22 年收入承压，需求向好与品类结构优化驱动1Q23 收入端恢复增长。22 年浆价成本高企背景下，公司积极进行提价，带动整体收入下滑幅度小于销量下滑（生活用纸销量同降12.5%）。分别看，1）产品端：22 年生活用纸/个人护理品类收入同降3.6%/34.1%，我们预计22 年个人护理品类下滑主因品类结构调整，1Q23 产品结构有望不断优化，高端非传统干巾占比持续提升，带动收入向好；2）渠道端：22 年传统渠道/非传统模式收入分别同降7.1%/0.5%，我们预计疫情扰动背景下传统KA、GT 渠道等或承压，EC、RC 等渠道韧性较好。22 年非传统渠道收入占比同增+3ppt，我们预计随疫情扰动减弱，1Q23 非传统渠道有望较快成长，传统渠道或得到修复。

    　　浆价进入下行通道，后续盈利能力改善可期。毛利端看，2022 年/1Q23 公司分别实现毛利率32%/27.5%，同降4/5.4ppt，根据纸页联讯数据，22 年外盘阔叶浆年均价格高达6,313 元/吨，较21 年同增30%，自23 年起浆价持续回落，当前较年初已下跌29%。随公司高价库存逐步出清，我们预计后续毛利率有望迎来改善。费用率看，1Q23 销售/管理/财务费用率分别实现16.7%/ 3.5%/-0.2%，同降1/0.7/0.1ppt，费控能力改善。综合影响下，公司2022 年/1Q23 净利率分别实现4.1%/4.3%，同降2.3/2.7ppt。

    　　短期浆价回落，公司盈利能力有望逐步向好，中长期公司有望纵向产品结构优化+横向品类拓展持续崛起。短期看，我们预计随公司库存成本逐步回落，盈利能力有望逐步向好；中长期看，我们预计：1）品类端：公司有望在强化传统纸巾优势地位的同时，重点发力高毛利的高端非传统干巾产品，带动盈利能力向好，同时试水多元新品类，拓展收入增量；2）渠道端：公司有望优化传统渠道效率，重点发展社交电商等新兴渠道，助力持续成长；3）生产端：随后续产能投放落地，公司全国化产能布局有望不断完善。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变，当前股价对应2023/24 年24/21 倍P/E。维持跑赢行业评级和目标价不变，对应2023/24 年33/28 倍P/E，有36%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。