2022 年，公司营业收入同比-6.3%，其中2022Q4 营收同比-14.6%；2023Q1营收同比+9.4%，业绩符合预期。受原材料价格高企、行业竞争加剧和自身内部调整等因素影响，2022/2022Q4/2023Q1 净利率4.07%/3.07%/4.34%，同比-2.27/-0.29/-2.74pcts。伴随公司内部调整成效逐步释放、浆价步入下行通道，公司业绩有望逐渐迎来修复。

    　　业绩符合预期。2022 年，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润85.7 亿/3.5亿/3.2 亿元，同比-6.3%/-39.8%/-43.6%，净利率为4.07%，同比-2.27pcts。

    　　2022Q4/2023Q1，公司营业收入24.6 亿/20.6 亿元，同比-14.6%/+9.4%，归属净利0.8 亿/0.9 亿元，同比-21.9%/-32.9%，扣非归属净利0.7 亿/0.8 亿元，同比-23.9%/-35.5% ， 净利率为3.07%/4.34%， 同比-0.29/-2.74pcts ， 环比+0.39/+1.27pcts。2022 年盈利能力主因为原材料成本上涨，2022 年平均阔叶浆/针叶浆价格（以人民币计价）同比+27.8%/+13.4%，而公司产品提价幅度不足以覆盖原材料价格涨幅（提价幅度约为成本提升幅度的50%，接近高个位数）。

    　　内部调整持续进行，业绩短期磨底。由于产品提价、渠道调整和产品结构调整等，公司2022 年收入同比-6.3%，其中传统渠道/非传统渠道收入40.8/43.2 亿元，同比-7.1%/-0.5%。我们推算2022 年公司GT/KA/电商/商消/新零售收入占比分别为35%/10%~15%/35%~40%/5%~10%/近10%，其中商消/新零售通路收入同比约+30%/+50%，KA 收入下滑主因为公司主动停止与部分KA 合作，公司对线上产品结构调整导致电商收入下滑。2023Q1，公司收入增长主要由提价推动（收入同比+9%，其中价格同比5%-10%），我们推算2023Q1 除KA 渠道外， 其它渠道收入同比+10% 以上。2022/2023Q1 ， 公司毛利率31.95%/27.46% ， 同比-3.97/-5.35pcts ， 净利率4.07%/4.34% ， 同比-2.27/-2.74pcts，净利率降幅小于毛利率，主因为公司费用率降低，其中2022/2023Q1 销售费用率分别-1.30/-1.02pcts 至20.41%/16.69%，管理费用率分别+0.61/-0.71pct 至4.34%/3.50%， 研发费用率分别+0.06/-0.07pct 至2.38%2.52%。销售费用率下降主要源于公司加强对广告宣传和促销费用投放控制。

    　　公司盈利有望从2023Q2 起同比改善。根据我们测算，2022 年，公司提价幅度达高个位数，高于同业（维达国际提价约4%/恒安国际仅对心相印部分低端产品提价）。2022 年，中顺洁柔/维达生活用纸收入自然增速-3.6%/+8%，中顺洁柔净利率4.07%、维达国际生活用纸营业利润率5.2%；恒安国际生活用纸收入增速+24.4%，经营利润率1.1%。随着扰动纸浆供给的多重因素缓解、新增阔叶浆产能投放（Arauco/UPM 156 万/210 万吨项目已于今年1 月/4 月正式落地生产），浆厂外盘报价（以到岸价为主）出现明显松动（如Arauco 针对4 月阔叶浆/针叶浆报价550 美元/720 美元/吨，较22 年最高点下调335 美元/290 美元/吨），我们认为本轮浆价将继续下行。考虑到公司木浆备库2~3 个月，预计公司盈利有望从2023Q3 起环比改善，由于2022Q2 净利率基数较低，公司盈利有望自2023Q2 开始同比改善。2022 年末公司发布股权激励计划，团队凝聚力有望增强，公司内部治理改善，效益将逐渐释放。

    　　风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；行业竞争加剧。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持2023-2024 年收入预测为100.0 亿/111.4 亿元，新增2025 年收入预测121.2 亿元；维持2023-2024 年归属净利润预测为5.4 亿/7.1 亿元，新增2025 年归属净利润预测9.1 亿元，对应EPS 预测0.40/0.53/0.68 元，参考生活用纸同业维达国际、恒安国际2024 年10~15 倍　　PE 估值，考虑到公司高端化、线上化表现突出，且A 股流动性较港股更好，给予公司2024 年25 倍PE，目标价14 元，维持“增持”评级。