事项：

    　　公司公布2025 年报和2026 年一季报。25 年公司实现营收87.80 亿元，同比+7.72%；归母净利润/扣非净利润3.19/3.12 亿元，同比+312.80%/+511.70%。

    　　25 年公司拟每10 股派发现金红利0.41 元（含税），叠加股份回购金额，现金分红总额2.47 亿元，对应分红率77.43%。26Q1 公司实现营收21.98 亿元，同比+6.29% ； 归母净利润/ 扣非净利润1.03 亿元/1.04 亿元， 同比+53.76%/+52.59%。

    　　评论：

    　　产品结构持续优化，非传统渠道贡献核心增量。25 年公司成品业务实现营收83.96 亿元，同比+5.61%；分渠道看，以电商为代表的非传统模式表现亮眼，实现营收53.63 亿元，同比+9.63%，收入占比提升至61.08%，成为增长主引擎。传统模式实现营收34.17 亿元，同比+4.85%。同时，公司积极布局个护、家清等新品类，并向口腔护理等高毛利领域延伸，打造洁柔+朵蕾蜜、洁仕嘉等多品牌矩阵，寻求第二成长曲线。个人护理及其他业务因战略调整，营收有所下滑，同比-27.94%至0.79 亿元。

    　　成本优化驱动毛利率回升，汇兑损失影响财务费用。25 年公司综合毛利率为34.00%，同比+3.29pct，主要得益于原材料成本压力缓解以及产品结构优化；其中成品毛利率为35.16%，同比+4.01pct；生活用纸毛利率33.79%，同比+3.33pct。费用端，25 年销售费用率/管理费用率同比微降；财务费用因汇兑损失增加同比+93.54%。26Q1 公司综合毛利率34.37%，同比+3.52pct；毛利率显著改善主要受益于纸浆等原材料成本回落，叠加公司聚焦高毛利品类、产品结构持续优化。

    　　投资建议：公司是生活用纸头部企业，短期经营承压，25 年起营收重回增长区间。我们看好公司在强品牌力支撑下，以生活用纸为核心，推出多样化、个性化产品，培育第二、第三增长曲线；同时持续优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长。我们预计26-28 年归母净利润分别为4.46/5.47/6.55亿元，对应PE 为24/20/16X。参考可比公司估值，给予26 年PE 27X，对应目标价9.37 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：大宗原材料价格上涨、市场竞争加剧、消费复苏不及预期等。