投资要点

    事件:

    3月29日,宝馨科技公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书草案》:1)草案中调低了友智科技交易价格为4.23亿元,其中现金支付1.33亿元,发行股份购买资产增发股份数为2433万股,每股作价11.92元,配套融资不超过1.4亿元,发行股份数不超过1305万股,每股不低于10.73元,完成后总股本将增加至不超过1.46亿股;2)2014-2016年业绩承诺略调低至2950、4900、5800万元,总额较预案略微下调900万元;3)友智科技烟气流量监测产品2月份获得环保认证,在相关产品中首个获得环保认证。

    点评:

    增发购买资产流程持续推进。从进程上看,去年9雨纷纷增发预案通过一次董事会,此次预案已过二董,下一步4月14日过股东大会,根据我们的预计将于4月中下旬报会审批,5月份拿到增发批文,上半年大概率可完成增发事项,后续进程将持续推进。

    草案较预案内容有所变化。去年九月发布预案,友智科技预估交易价格为4.5亿元;此次报告书草案调低交易价格至4.23亿元,其中发行股份购买资产增发股份数调低至2433万股(预案中为2685万股),配套融资不超过1.4亿元,发行股份数不超过1305万股(预案中为1398万股),完成后总股本将增加至不超过1.46亿股(预案中为1.5亿股)。另外,草案较预案在多处进行了修订:评估基准日前标的资产未分配利润的归属宝馨科技所有,过渡期盈利与收益归宝馨科技所有,亏损由陈东夫妇承担;宝馨科技的实际控制人及控股股东取消了业绩超过承诺及市值增加时,对陈东夫妇进行股份奖励的安排。(详细内容参见宝馨科技3月29日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案与报告书草案差异的说明表》)

    宝馨科技借力并购环保业务实现主营业务转型升级,我们认为烟气流量监测市场亟待爆发,友智科技烟气流量监测产品技术领先,行业认可度高,下文我们将从行业、公司两个维度对其进行简要的分析:

    1、行业:流量监测政策支持不断,地方加紧落实;

    1)烟气流量监测重视程度不断提高,政策接力不断。烟气流量监测是烟气排放量确定的关键,以往污染源废气监测主要是以浓度监测为主,而忽略了烟气流量流速监测。但从现阶段的政策导向来看,须从排污费征收的规范化入手,并从排污费逐步过渡至征收环境税。烟气流量作为确定烟气排放量的另一个重要指标(流量*浓度=排放量)无疑成为政策导向中的重要一环。从2009年以来,环保部就逐步加大对于污染物总量核算的重视程度。环保部13年8月29日发布的98号文《关于加强“十二五”主要污染物总量减排监测体系建设运行情况考核工作的通知》强调“对普遍存在的烟气流速(流量)测量不准等问题应按技术规范要求调整采样点位,不具备调整条件的,可以试点换装矩阵式流速仪等新型设备。” 环保部98号文再次明确强调了污染源自动监控数据准确性和传输有效率大于75%的刚性要求,烟气污染源通过安装、换装矩阵式流速仪,以解决长期普遍存在的烟气流速流量测量不准的问题。

    2)以江苏为例:地方加紧落实。根据江苏省环保厅官网新闻,13年10月12日,江苏省环保厅召开国控污染源自动监控数据传输有效率工作调度会,省环保厅监察大队总队长详细讲解了国家和环保部有关文件精神、考核要求等内容,再次强调了污染源自动监控数据准确性和传输有效率大于75%的刚性要求的重要意义,并通报了环保部的最新工作思路:废气要安装、换装矩阵式流速仪,以解决长期普遍存在的烟气流速流量测量不准的难题(http://www.jshb.gov.cn/jshbw/xwdt/slyw/201310/t20131012_246747.html)。我们强调“通报”二字实际表明环保部在污染源监测准确性上的具体要求就是要上马矩阵式流速监测装置,政策指向的唯一性需引起市场的高度关注。另外,环保部官网环境要闻2月12日刊登《江苏排污收费再创佳绩 去年征收解缴入库额达21亿元》一文,文中强调:“2014年2月12日环保部据统计,从2001年起,江苏省排污费入库额已连续13年名列全国各省(市、区)第一名。同时,江苏省排污费入库额也实现了从2009年以来连续4年保持在21亿元以上。 在2013年排污费征收过程中,江苏省采用自动监控数据核定征收排污费。为确保部分废气排放企业的自动监控数据真实准确,江苏省环保厅明确要求废气排放企业安装、换装矩阵式流速仪,通过烟气的自动监控数据来规范废气排放企业的排污费征收工作。” 该文曾在《人民日报》2月22日全文转发。我们再次强调,环保部文章印证两点:1)污染源烟气流量的精确监测对于排污费征收非常重要,可以说息息相关,是近期政策的重点;2)安装换装矩阵式流速仪的模式完全收到环保部的认可,未来大力发展流量监测的方向已经明确。我们测算出烟气流量监测装置的市场规模将超过200亿元,烟气流量监测市场爆发已是黎明曙光!

    2、公司:首家获得矩阵式流量仪环保认证,技术优势无可置疑;14年业绩爆发值得期待

    1)友智科技突破烟气流量监测瓶颈,技术优势明显。我们在前期报告中已经强调监测烟气流量监测一直存在技术上的难点,传统的烟气流量监测装置易堵塞、易磨损,准确性、线性和稳定性均较差,测量效果无法满足环保要求。特别是烟气污染源监测趋严,要求流量监测逐渐由排出口单点监测向管道多点监测发展,而国内原有排气管的直管段短造成气体流量速率变化块更使得测量难度加大——整个更换排气管道工程浩大,测量短直管段废气流量成为必须面对的难题,传统的皮托管及巴氏测风装置等对于直管段长度和测点选位的要求都比较高。我们强调友智科技所拥有的全截面多点阵列式烟气流量监测装置专利对于直管段上下游总长度仅有1个当量的要求,并且具有独特的自清灰功能,技术优势明显。另外,2012年3月,南京航空航天大学旋翼动力学国家级重点实验室为友智科技相关产品出具性能测试实验报告,证明友智科技产品在相应的系数标定下,自清灰全截面烟气流量测速装置测量精度达到〒0.5%,自清灰风速风量测量装置测量精度达到±2%,自清灰全截面多点矩阵式风速风量测量装置测量精度达到±1%,数据精确性和性能稳定性国内绝对领先。

    2)首家获得烟气流速仪环保产品认证,烟气流量监测业务成长占先机。报告书草案指出,友智科技的“烟气流速流量测量装置”已取得中环协(北京)认证中心颁发的“中国环境保护产品认证证书”,成为在烟气流速测量装置细分领域中首家(唯一)获得环保产品认证的企业(http://www.caepi.org.cn/p/2313/32440.html)。需要特别强调的是,中环协在2013年受环保部监察局的委托,组织开展污染源排放过程(工况)监控技术指南的编制,然后中环协(北京)认证中心根据该指南的要求,对污染源排放过程(工况)监控仪进行环保认证(http://www.caepi.org.cn/p/2310/350141.html)。友智科技的“烟气流速流量测量装置”首获环保产品认证,从现阶段(认证有效期至2017年)看,无论是从技术上还是政策认可程度上都可谓是唯一!

    3)友智科技业务已现爆发,14年更值得期待。报告书披露友智科技财报,13年实现营业收入4485万元,同比增长102.6%;实现净利润1251.5万元,同比增长5倍。我们认为烟气流量监测政策自上而下传导执行,13年已现端倪,催生友智科技13年业绩爆发式增长。2013年公司综合毛利率49.16%,提高12.3pct。我们认为须从两个角度看公司毛利率的快速提升:1)2013年度以来,友智科技借助技术优势以及前期项目经验,产品进入成熟期,且规模效应日渐凸显;2)流量监测政策日趋刚性,因此市场需求端增速较快,而供给端实际变化不大,导致公司相应业务毛利率均有所提高。

    主营业务拆分来看,友智科技过往收入主要来自于风煤监测产品,2013年度风煤监测产品收入占比为70%以上。随着环保政策的逐步落实,烟气监测市场需求将呈现快速增长的态势,未来业务收入将更多的来源于脱硫、脱硝烟气监测产品,预计2014年度友智科技烟气监测产品收入在营业总收入中的占比将由过往25%提升到80%左右, 而风煤监测产品收入占比由75%以上下降到20%左右,营业收入结构将发生较大变化。从产品毛利率看,脱硫、脱硝烟气监测产品面对复杂的烟气环境,较风煤监测产品工艺复杂,毛利率也高于风煤监测产品。

    我们的观点——莫听穿林打叶声:业绩承诺略有下调,但我们仍然认可当初业绩判断。在此次报告书草案中,陈东夫妇对友智科技2014-2016年归属母公司扣非后净利的业绩承诺为2950、4900、5800万元,较去年9月预案中相应的业绩承诺3600、5100和5850万元略微调低。根据《友智科技盈利预测编制说明》,目前友智科技已签订及有明确意向的产品订单近4000万元,已接近13年全年营收规模。我们认为业绩承诺仅为底线参考依据,基于我们对烟气流量业务的判断,实际业绩向上空间很大。

    投资建议:维持增持评级。按照定向增发收购资产并募集配套资金的时间流程,考虑公司非公开增发项目于2014年完成,我们假设按照配套融资按照底价10.73元上浮20%发出,则增发后的总股本为1.44亿股。我们预计14、15年宝馨科技将实现归属母公司净利0.9、1.15亿元(14年为备考),对应草案中1.46亿的股本,EPS为0.62、0.79元,对应PE为29、22倍。我们看好友智科技烟气流量监测业务的放量增长,业绩承诺或仅为底线参考依据,向上空间很大。兴业环保14年吉祥三宝之一宝馨科技,维持增持评级!