公司治理历史问题加速出清，业绩强劲复苏。恺英网络成立于2008 年，2015 年完成A 股借壳上市。公司覆盖游戏产业链的研发-发行环节，以页游起家并完成页转手，深耕传奇奇迹垂类赛道，逐渐实现品类拓展。2019 年以来，公司逐步完成了对于管理团队的重组，重新聚焦游戏主业，确立了“研发-发行-投资+IP”三大业务板块。随着第一大股东更为现任董事长，公司治理进一步理顺，前期诉讼问题也已经落地，公司历史问题基本出清，2021-2022 年H1 公司业绩也呈强劲修复。

    主业战略聚焦，守正出奇。作为传奇奇迹赛道的主要参与者之一，公司近两年游戏业务的发展思路是，恪守已有优势、逐步进行品类拓展，减少对于单一品类的依赖，打开新的成长空间。其中，在传奇奇迹赛道，一方面随着国内传奇IP 归属的明确，以及存量非法授权产品逐步出清，市场竞争格局走向进一步整合；另一方面，公司所涉及的浙江欢游诉讼、与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷，均相继落地，意味着涉及传奇IP 之争子公司的历史问题陆续出清。2020 年以来，公司持续推进非传奇奇迹品类的研发，已上线《高能手办团》、《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款二次元美术风格的卡牌或MMORPG 产品，并通过战略投资多个游戏研发工作室，多元化产品供给来源。当前公司Pipeline 中产品储备丰富，其中《山海浮梦录》、《新倚天屠龙记》两款自研产品均已经获得版号，并分别完成了篝火测试和付费测试，包括“斗罗大陆”IP 产品等后续上线有望带来业绩增长。

    前瞻布局VR 行业，持股大朋并成立VR 游戏团队。公司在2016 年1 月即对上海乐相科技（即大朋VR）进行了投资，当前持有7.62%的股权。大朋VR 成立于2015 年，并于2016 年发布了全球首款VR 一体机M2。截止目前，主要产品线分为一体机的P 系列，以及PCVR 的E 系列，也提供多款B 端适配版本，例如VR英语学习机、4K 智慧党建机等。此外，公司于2022 年初与VR 游戏厂商幻世科技共同成立了VR 游戏团队上海臣旎网络科技有限公司，目前已有一款动作竞技类VR 游戏在研发中，我们看好未来VR 的发展给公司带来的成长机会。

    盈利预测与投资建议：我们看好公司管理层战略执行能力和后续产品储备，预计2022-2024 年实现营业收入38/49/60 亿元，同比增长62%/27%/23%；归母净利润10.5/13.9/17.3 亿元，同比增长82%/33%/24%。我们给予公司2022 年目标PE18-20x，中位PE 对应目标市值199 亿元、目标价9.25 元，首予“买入”评级。

    风险提示：行业监管趋严风险；新品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险。