投资要点：

    　　股权结构和管理体系理顺，公司有望重回成长轨道。2019 年浙江盛和高管金锋任职恺英网络董事长，20-22 年金锋通过二级市场增持和司法拍卖增持成为公司第一大股东，2022年10-12 月公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划。截止到23Q1，董事长金锋持股比例达到13.78%，战略合作伙伴江西贪玩持股1.54%，王悦持股比例下降至2.68%。2021年，盛趣游戏与恺英网络联合出资设立盛同恺，开展《传奇世界》IP、《传奇》IP 的合作及维权相关业务，公司在传奇类游戏的份额有望进一步提升。公司22 年营收创下历史新高，达37.26 亿，同比增长56.84%，归母净利恢复至10.25 亿。随着版号发放回归常态，公司多款游戏已获取版号，2023 年将为公司自研产品密集发布的大年，有望开启新一轮增长。

    　　传奇、奇迹类经典游戏构筑基本盘，创新品类游戏集中发布期将至。传奇类游戏的核心用户群体具有收入高、消费意愿强的特点。公司在《蓝月传奇》（累计流水超过40 亿元）、《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》为代表的奇迹品类游戏持续验证长生命周期运营能力。恺英网络与盛趣游戏（公司获得其传奇游戏IP 授权）、江西贪玩（其发行公司传奇类游戏）强强联合，2023 年将推出《龙腾传奇》。公司近年来积极拓展新品类，17 年底上线的实时对战游戏《敢达争锋对决》之后，23 年是新品类拓展的重要验证期。

    　　2023 年重点游戏《龙神八部之西行纪》已上线，《石器时代：觉醒》、《山海浮梦录》、《仙剑奇侠传：新的开始》等游戏都已获得版号，覆盖SLG、MMO、卡牌类等多种类型。

    　　前瞻布局AI、VR。根据wind，1）公司前瞻性投资VR 硬件生产厂商乐相科技，公司持有其6.82%的股权，为第四大股东。此外，公司与幻世科技联合创立子公司，携手共拓VR 游戏内容研发领域，公司当前已储备一款动作类VR 游戏。2）公司已将AI 工具运用在美术等领域，根据公司官方公众号，公司与复旦大学签署合作协议，携手探索“AI+游戏“，实现产研学结合，AIGC 及AI NPC 技术将应用于在研的斗罗大陆IP 手游。

    　　投资分析意见：我们预计恺英网络23-25 年归母净利润为14.05/18.10/22.05 亿，同比增长37%/29%/22%，现价对应23-25 年PE 为22/17/14x。考虑到公司传奇/奇迹品类基本盘稳健，创新品类游戏有望迎来爆发，参照可比公司估值，给予公司23 年目标PE 32x，目标市值450 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业监管政策边际变化，游戏项目延期/表现不及预期。