事件：

    　　1）恺英网络发布2025 年半年报，报告期内公司实现营业总收入25.78 亿，同比增长0.89%，归母净利润9.5 亿，同比增长17.41%，扣非归母净利润为9.39 亿，同比增长17.18%。经营活动产生的现金流量净额为7.36 亿，同比下滑20.28%。

    　　2）公司3 个交易日完成2 亿回购，回购均价为22.3 元/股，回购36 个月内将用于后续员工持股计划、股权激励计划。

    　　2025 年中报继续维持高净利率水平。

    　　公司2025 上半年净利率为36.83%，较2024 年同期31.66%大幅提升，净利率的提升主要来自于高毛利业务的持续拓展，公司核心业务之一的信息服务业务2025 上半年收入达到6.57 亿，同比增长了65.33%，毛利率达到90.74%，较去年同期的88.9%有进一步提升。

    　　销售费用率、管理费用率下降，研发费用率维持稳定

    　　2025 年上半年公司的销售费用率为33.61%，较去年同期37.45%下降明显，同步有明显下降的还有管理费用率，2025 上半年管理费用率为3.04%，较去年同期的3.68%也有所下降。研发费用率2025 上半年为9.09%，较去年同期8.94%基本维持稳定。

    　　公司在降本增效方面卓有成效。

    　　新品储备：1）《三国：天下归心》，为Z 世代打造的新国战SLG 手游；《代号：奥特曼》，一款面向全球市场的奥特曼IP 正版授权3D 动作对战手游；《斗罗大陆:诛邪传说》，继承了原著小说的精髓，旨在为玩家打造一个逍遥自在的斗罗世界；《盗墓笔记:启程》，基于《盗墓笔记》小说世界观开发的ARPG 手游，是公司自研自发的寻宝探险手游。

    　　盈利预测与估值：由于版权业务和信息服务高毛利业务的快速拓展，我们上调公司利润预期，预计公司2025~2027 年收入，分别为56.85 亿（原61.4 亿）、67.89 亿（原66.31 亿）、81.07 亿，同比增长11%、19%、19%。归母净利润为21.02 亿（原18.2 亿）、25.13 亿（原21.46 亿）、29.69 亿，同比增长29%、20%、18%。当前市值对应2025~2027 年PE 为24.5x、20.5x、17.3x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）游戏上线时间或效果不达预期；2）研报使用的信息数据更新不及时的风险。