国内装饰原纸行业已经形成寡头竞争格局

    从近年主要对手的竞争力变化来看，我们认为该行业的竞争格局已经发生了转折，形成了双寡头格局。这种变化的内因是技术作为核心竞争优势得到进一步发挥，外因是家居行业对中高档原料需求的日益增强。我们相信，寡头格局的形成将令行业拥有不断增强的定价力，减弱原料价格波动对盈利能力的影响，回归由技术壁垒所决定的盈利能力的轨迹上。

    公司盈利去年第四季度出现拐点

    公司毛利率在 2011 年第二、三季度只有 12%左右，第四季度迅速回升至17.7%，回升的主要原因是主要原料价格下跌。我们测算钛白粉和木浆价格波动 5%将分别对公司 2012 年EPS 影响 0.19 元和 0.11 元。通过对未来原料价格走势的分析，我们判断公司盈利能力将逐步恢复，而行业寡头竞争格局有利于持续提升公司盈利能力。

    预期原料价格下降

    从全球计划投产项目及经济增长对需求的影响来看，我们判断浆价年内多数时间小幅攀升，年内均价明显低于上年，明后两年进一步下跌。钛白粉景气已到高位，未来供给将逐步过剩，钛精矿价格终将受下游景气下降影响而回落，钛白粉价格在供需关系和成本两个方面压力下逐步回归正常水平。

    风险提示

    经济增速放缓可能抑制产品需求；新项目进度不若预期将影响盈利；小非解禁将阶段性影响股价。

    公司合理估值为 17.6~18.2元/股，首次给予“推荐”的投资评级

    我们预测公司 2012~2014 年 EPS 为 0.76/1.08/1.42 元，盈利增长为100%/42%/32%。基于各类估值方式测算的公司合理价值为 17.6~18.2 元/股，首次给予“推荐”的投资评级。