投资要点

    净利增长45%,优于我们预期。14Q1公司实现营业收入/营业利润/净利润为5.4/0.7/0.5亿元,分别同比增长32%/58%/45%;扣非后归属净利同比增长44%。基本EPS为0.13元,优于我们预期(约30%)。公司预计1-6月归属净利润同比增长30%~50%。

    淡季不淡,产能释放促收入快速增长;毛利率显著提升,尽管有效所得税率增加,但净利率同比提升。因淡季需求旺盛,5万吨新产能(10月投产)释放,并基本满产,推动14Q1 收入同比增长32%(VS2013 年YOY+19%)。其中可印刷/素色装饰原纸是销售增长的主要驱动力,同时壁纸原纸亦显著放量增长。需求旺盛/产能利用率提升/产品结构优化/原料价格持续低位,14Q1综合毛利率同比提高3.4pcts至24.4%。费用方面,销售费用率为3.31%,同比降低0.28pct;股份支付费用增加、研发力度加大下管理费用率保持在5.7%。财务费用率为1.54%较13Q1高0.85pct因短融券利息费用增加。因公司高新技术企业税收优惠于2013年到期,有效所得税率从13Q1的16%提升至23%。综上公司净利率仍较2013年同期提升1pct 至10%。

    产能布局未来3年成长,盈利能力保持平稳。预计公司2014年产量约27万吨;2015年新增的产能为5-6万吨;预计7.6亿元可转债投资建设年产11.8万吨原纸项目将分期于2016年(一期7万吨左右)、2017年投产,产能布局未来三年增长。可转债有望于Q4完成发行。除了国内市场,公司考察了具有增长潜力的印度等海外市场,未来有望出口海外。我们认为公司的规模化生产将带来成本优势,盈利能力将稳中有升;公司高新技术企业复审有望在三季度完成,如复审通过,有效所得税率将重新降至15%。另外,我们密切关注技术含量很高的芳纶纸的研发和生产的进度。

    风险提示。原材料价格波动风险;产品价格下跌;项目进展不达预期。

    盈利预测、估值及投资评级。订单需求旺盛,新产能逐步释放,收入提速且盈利能力攀升,公司布局的新项目为其带来中长期新增长点。考虑公司毛利水平提升优于预期,我们略微上调公司2014-16 年EPS预测为0.60/0.75/0.87元(原为0.60/0.72/0.87元),以2013年为基期3年CAGR为24%。公司装饰原纸处于景气周期,项目投产后料将进一步提升市场份额,巩固装饰原纸龙头地位。维持公司10.80元的目标价(对应2014年PE18X),维持“买入”评级。