赛维王者归来，绑定国电投进军光伏行业。

    　　公司以压机及整线装备与复合材料制品业务起家，并快速成为行业龙头。2020 年昔日光伏龙头江西赛维电力收购公司5720 万股股份，成为第一大持股股东，未来有望凭借其光伏领域的多年积淀，为公司打造新的业务增长极。

    　　公司与国电投展开深度合作。一方面，国电投研究院拟参与公司2021 年年度增发；另一方面，2021 年3 月国电投与公司达成合作，拟共同开发高效光伏电池、储能储热技术等项目。国电投与其管理企业将在未来三年内向公司采购不低于700MW 的光伏组件产品，提升公司业绩。

    　　行业层面：异质结面临成本瓶颈，新技术有望助推降本增效。

    　　异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高，经测算异质结电池成本较PERC 高0.2 元/W 以上。我们认为铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。

    　　一方面，铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶，在硅料成本及能耗等环节具备成本优势，预计将比常规直拉单晶的合计成本低约20%。另一方面，铜电镀作为新的金属化电极方案，完全不采用银浆，可节省60%以上金属化电极成本。根据公司测算，通过将120um 的N型铸锭单晶异质结电池进行双面铜电镀，可将每瓦成本降至1 元以内，具备明显性价比优势。

    　　公司层面：铸锭单晶+铜电镀布局领先，百亿项目落地扬州。

    　　赛维作为公司大股东，其技术团队与陈仙辉院士团队合作研制出世界首创旋式铸造单晶炉，实现了铸造单晶硅的高出材率与低成本，出材率超过50%，成本相比传统直拉单晶工艺下降20%，目前赛维已成为国内铸锭单晶龙头。同时，2021 年11 月公司与苏州捷得宝签署《设备买卖框架合同》，后者作为国内铜电镀设备龙头，目前国内外验证的客户约为12 家，其中8 家用于HJT 产线，4 家用于TOPCon 产线，已有小批量生产铜电镀设备，预计明年初可用于产线配置。

    　　百亿项目落地扬州，地企合作打造“光储充”产业园。2021 年11 月，公司与扬州经开区管委会、西南证券、华能国际、江苏华晖签署了《新能源产业框架合作协议》，项目总投资约300 亿元。通过与大型国企多方合作，同时借助扬州“光储充”产业园优势发挥产业协同效应，未来有望助力公司异质结项目加速落地。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为海源复材在铸锭单晶及铜电镀领域已实现领先布局，契合当前异质结行业痛点，且通过与国电投等国企合作加速项目落地，未来有望实现快速发展。预计2021-23 年归母净利润分别为-0.86 亿元、2.12 亿元、10.15亿元，对应PE 分别为-70、29、6 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：项目产能推进不及预期；光伏产业政策变化的风险；技术领先优势减弱的风险；行业竞争加剧，公司销量与毛利率不及预期的风险；原材料价格波动风险；研报使用的信息更新不及时的风险。