事件描述

    　　公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营收330.08 亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润26.50 亿元，同比减少30.85%；实现扣非归母净利润25.38 亿元，同比减少31.29%；基本每股收益0.57 元，同比减少30.49%。其中，2022Q4 实现营收82.79 亿元，同比增长19.07%，环比增长8.76%；实现归母净利润2.47 亿元，同比减少58.91%，环比减少38.65%。

    　　公司拟在印尼投资建设年产200 万吨氧化铝（一期100 万吨）项目。

    　　事件点评

    　　产能释放后产销量增长显著，成本大幅上涨致利润有所下滑。（1）量：

    　　主要板块满负荷生产，氧化铝、高纯铝扩产项目陆续投产；公司2022 年电解铝产量115.81 万吨，同比增长0.38%；氧化铝产量154.03 万吨，同比增长69.86%；高纯铝产量4.14 万吨，同比增长152.44%；预焙阳极产量51.25 万吨，同比增长8.83%。（2）利：电力与原材料成本大幅上涨，铝价涨幅（6%）不及成本涨幅（25%），盈利空间收窄；2022 年电解铝单吨毛利4000.08 元，同比减少29.38%；氧化铝单吨毛利36.38 元，同比减少89.55%；高纯铝单吨毛利8626.42 元，同比减少17.83%。

    　　电解铝成本下降，预计2023 年盈利能力增强。根据百川盈孚数据，3月17 日电解铝行业加权平均完全成本为17336 元/吨，较年初下降292 元/吨，降幅为1.66%。成本下降主要为预焙阳极成本下降所致（价格较年初-14.30%），此外，电力成本也略有下降，根据中国煤炭市场网数据，港口动力煤2023 年2 月均价925.85 元/吨，较2023 年1 月均价下跌11.47%；2023年3 月17 日价格960 元/吨，较年初下跌66 元/吨，跌幅6.43%；自备电厂企业电力成本预计受动力煤价格带动持续下降。

    　　产业链一体化布局完善，低成本竞争优势显著。2022 年电解铝贡献了公司利润的92%，在电解铝总成本中，氧化铝、预焙阳极与电力合计约占90%，随着广西靖西250 万吨氧化铝和南疆阿拉尔30 万吨预焙阳极的全部投产，公司已实现氧化铝和预焙阳极的全部自给自足；电解铝生产基地位于煤炭资源丰富的新疆，公司自发电机组可满足铝锭生产80%-90%左右的用电需求；2022 年公司电解铝毛利率23%，单吨毛利4000 元/吨，远高于行业平均水平（百川盈孚数据行业平均利润2349 元/吨）。近期公司收购印尼铝土矿，利用印尼铝土矿、煤炭资源以及低成本劳动力优势，投资建设年产200 万吨氧化铝项目，进一步提高公司资源保障度，扩大在矿端原料的成本优势。

    　　向下游延伸铝深加工产业，电池铝箔开辟公司第二成长曲线。（1）高纯铝：采用偏析法可降低95%以上的能耗量，直接利用铝液提纯降低生产成本，具备成本优势；立足高端制造，可生产出4N6 及更高纯度的高纯铝，毛利率为34%，对公司利润贡献从2.6%提升至6.9%；规划建设的6 万吨产能已全面投产，计划产能规模会扩大到10 万吨。（2）电池铝箔：新建年产20 万吨电池铝箔并实施年产2 万吨电池铝箔技改项目，其中新建项目包括新疆年产30 万吨电池铝箔坯料生产线与江苏年产20 万吨电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线，初步拟定建设周期18 个月，预计2024 年下半年建成投产，一体化优势与专业团队为公司获得竞争优势打造坚实基础。

    　　投资建议

    　　预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.89\1.09\1.22，对应公司3 月17日收盘价7.80 元，2023-2025 年PE 分别为8.8\7.2\6.4，首次覆盖给予“买入-A”评级。

    　　风险提示

    　　电池铝箔项目建设进度与产能释放不及预期；电解铝下游需求不及预期；原材料与能源价格波动风险。