铝价回落，2 2 年公司经营业绩下滑。2022 年公司实现营业收入330.84亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润为26.50 亿元，同比下滑30.85%；扣非净利润为25.38 亿元，同比下滑31.29%。其中，1-4 季度分别实现归母净利润11.03/8.97/4.02/2.47 亿元。公司电解铝产量保持稳定，氧化铝、预焙阳极及高纯铝产量均较21 年增长。22 年H2 电解铝需求疲弱，铝价围绕行业平均成本线附近运行，电解铝利润下滑。

    　　供需结构改善，铝价上涨空间可期。2022 年房地产市场低迷拖累铝消费，地产政策“三支箭”落地后，竣工端向上弹性大。西南地区水电供给不稳定，云南地区2 月减产78 万吨，电解铝市场供需结构有望从小幅过剩转向短缺，铝价具备较高的上行空间。

    　　向上布局印尼铝土矿及氧化铝，资源优势强化。公司为电解铝龙头企业，产业布局合理，成本优势明显。目前拥有电解铝产能120 万吨，氧化铝产能250 万吨，预焙阳极60 万吨，可满足碳素及氧化铝需求，自备6台350MW 发电机组可满足约80%-90%电力需求。2 月公司公告境外孙公司收购ITM 公司100%股份暨铝土矿投资的公告，3 月公司公告在印尼建设200 万吨氧化铝（一期）项目，将充分发挥印尼铝土矿资源优势，原料供应稳定性进一步增强，产业链布局更加优化。

    　　高纯铝+动力电池箔产能产量扩张，深加工提升公司成长性。公司6 万吨高纯铝产能已全面投产，另有4 万吨在建，并引入进口电子光箔用高纯铝大板锭生产线，进一步提高产品附加值。动力电池箔项目进展顺利，30 万吨铝箔坯料项目及20 万吨新建电池铝箔精轧及分切生产线预计今年Q2 逐步投产，2 万吨技改项目已进入生产调试阶段，IATF16949 体系认证通过了现场认证审核。公司预计23 年高纯铝及动力电池箔产量分别为6 万吨和4 万吨，较22 年增长1.86 万吨和3.97 万吨。

    　　投资建议：基于公司高纯铝及动力电池箔产能及产量今明两年大幅增长，电解铝市场供需结构改善，铝价存在较高上涨空间，预计公司2023-2025 年营业收入分别为376.03/406.11/428.67 亿元， 同比增速13.92%/8.00%/5.55%，归母净利润分别为41.64/46.68/49.19 亿元，同比增速57.09%/12.10%/5.39%，EPS 分别为0.90/1.00/1.06 元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：新建项目进度不及预期，铝价大幅下跌