业绩概要：公司发布2023 年一季报，2023Q1 年公司实现营业收入69.44 亿元，同比下滑24.96%；实现归母净利润5.01 亿元，同比下降54.57%；实现扣非后归母净利润为3.13 亿元，同比下降70.56%。

    　　Q1 业绩符合预期，与行业波动一致。2023Q1 公司业绩同比下滑主要系电解铝吨盈利较2022Q1 的高位有所回落。根据上海有色的数据显示，2023Q1 国内电解铝行业的平均单吨利润为1077 元，较2022Q1 下滑3229 元，公司业绩波动与行业基本一致。从环比来看，由于2023Q1 电解铝供需改善以及成本下沉，公司业绩较2022Q4 的底部逐步改善。

    　　电解铝吨盈利中枢有望持续上移。根据上海有色数据显示，1-3 月电解铝表观需求量同比增长6.8%，虽然这有去年低基数影响，但如果考虑铝材出口大幅下滑，国内实际铝消费更为乐观。未来随着国内经济稳步复苏，同时供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。国内电解铝供需格局向好将逐步推动冶炼盈利改善，公司将充分受益。

    　　上游锁定优质资源，进一步加强成本优势。1）广西：公司广西靖西天桂氧化铝项目二期85 万吨、三期85 万吨已分别于2022 年5 月和6 月底投产。

    　　随着广西250 万吨氧化铝产能全部投产，2023 年公司氧化铝产销量将快速提升。2）印尼：2023 年2 月公司发布公告收购PT Inti Tambang Makmur100%股份，拟间接取得位于印尼三个铝土矿的采矿权。此外，公司在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地。

    　　下游着力发展高附加值产品，进一步提升公司业绩。1）高纯铝：公司目前已建成6 万吨高纯铝产能，同时4 万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10 万吨。2）电池铝箔：公司稳步推进22 万吨动力电池铝箔项目，江苏2 万吨技改项目首台箔轧机于2022 年12 月实现带料调试。2022 年公司实现电池铝箔销量300 吨，随着项目逐步投产，公司电池铝箔产量将快速提升。

    　　盈利预测与投资建议：随着国内需求逐步复苏，公司电解铝吨盈利有望逐步回升。此外，随着公司氧化铝、高纯铝、电池铝箔产品产销量逐步提升，公司业绩有望进一步增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为29.38、41.36、44.50 亿元，EPS 分别为0.63、0.89、0.96 元，4 月28 日收盘价对应PE 分别为11.5、8.2、7.6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：项目投产不及预期、下游需求大幅下滑等。