事件：公司发布2025 年年报及26Q1 业绩预告。1）业绩：25 年公司实现营收295.0 亿元，同比+5.0%，归母净利润48.2 亿元，同比+8.1%，扣非归母净利润46.6 亿元，同比+8.2%。单季度看，25Q4 营收71.8 亿元，同比-1.6%，环比+2.7%，归母净利14.8 亿元，同比+7.8%，环比+17.7%，扣非归母净利14.6 亿元，同比+8.3%，环比+17.9%。

    　　26Q1 预计实现归母净利22.0 亿元，同比+107.9%，环比+48.6%，扣非归母净利21.9 亿元，同比+110.5%，环比+50.0%；2）分红：2025 年度拟每10 股派发现金红利2.5 元（含税），加上中期和三季度分红，25 年现金分红合计25.2 亿元（含税），分红率52.4%，同比+11.0pct，对应3 月31 日收盘价的股息率为3.1%。

    　　电解铝盈利能力明显提升，新增产能逐步释放。1）量：25 年公司电解铝产量118.6 万吨，同比+0.8%，氧化铝产量251.5 万吨，同比+10.4%；26Q1 公司140 万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比+10%；2）价：25 年铝价20721 元/吨，同比+4.0%，其中25Q4 铝价21534 元/吨，环比+4.0%；2025 年山东氧化铝价格3178 元/吨，同比-21.0%，其中25Q4 氧化铝价格2761 元/吨，环比-11.4%；26Q1 铝价24024元/吨，环比+11.6%，山东氧化铝价格2610 元/吨，环比-5.5%；3）本：25 年电解铝吨铝生产成本1.27 万元，同比-6.7%，主要由于能源成本下降，25 年公司自发电成本同比下降约23%，外购电成本同比下降约17%，吨铝毛利0.55 万元，同比+0.16 万元；25 年氧化铝单吨生产成本2704 元，同比+8.7%，我们预计主要由于铝土矿价格上涨，叠加氧化铝价格下跌，单吨毛利降至290 元，同比-726 元。

    　　核心看点：1）20 万吨新增电解铝产能逐步释放，一体化布局完善。20 万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，计划26H1 全部投产，产能逐步释放。广西氧化铝产能250 万吨，预焙阳极产能60 万吨，电力装机2100MW，电力自给率85%-90%，公司一体化布局完善，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200 万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56 亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100 万吨项目被列入印尼国家战略清单，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023 年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25 年4 月广西铝土矿项目采矿证获批，选矿厂建设中，原料保障进一步增强。

    　　投资建议：电解铝供需格局向好，铝价中枢上移，公司一体化优势明显，新增产能陆续释放，我们预计公司2026-2028 年归母净利92.8 亿元、100.3 亿元和104.7 亿元，对应现价的PE 分别为9、8 和8 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨，项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。