投资要点

    　　事件：云图控股发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年公司实现营收214.00 亿元，同比增长5.00%；归母净利润8.27 亿元，同比增长2.81%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长11.99%；毛利率11.84%，同比提升1.13pct；净利率3.95%，同比下滑0.07pct。26Q1 实现营收61.02 亿元，同比增长6.83%，环比增长10.33%；归母净利润3.04 亿元，同比增长19.62%，环比增长99.42%；扣非归母净利润2.56亿，同比增长2.45%，环比增长81.80%；毛利率12.28%，同比提升0.59pct，环比提升1.28pct；净利率5.11%，同比提升0.55pct，环比提升2.3pct。

    　　复合肥前景向好，夯实磷复肥产能布局。在国家粮食安全战略支撑下，复合肥需求刚性向上,同时市场需求向高效化、功能化、绿色化、定制化转型。随着国家“双碳”行动、传统行业转型升级等政策深入推进，落后产能加速出清，行业集中度有望进一步提升。公司聚焦磷复肥主业，不断完善产能布局。2026 年3 月，湖北应城100 万吨、山东平原30 万吨、湖北荆州15 万吨、新疆阿克苏10 万吨，合计155万吨磷复肥项目陆续投产。截至目前，公司磷复肥年产能已超940 万吨，广西贵港35 万吨复合肥产线正在建设中。公司依托氮、磷产业链一体化优势，持续优化全国产能布局、推动品牌升级、渠道整合及产品创新，为磷复肥业务持续发展奠定坚实基础。2025 年，公司磷复肥销量460.17 万吨，同比增长10.10%；营收135.35 亿元，同比增长18.42%，营收占比提升7.16pct。其中常规复合肥营收53.63 亿元，同比增长13.14%，占磷复肥营收39.62%；新型复合肥及磷肥营收81.72 亿元，同比增长22.16%，占磷复肥营收60.38%。公司立足增产增效、土壤健康等农业发展方向，2025 年成功开发含腐植酸水溶肥、作物专用缓控释肥料等30 余个新品，精准对接农业提质增效需求。依托湿法磷酸分级利用优势、稳定的产品质量和供应能力，叠加水肥一体化及新能源行业快速发展，水溶性及工业级磷酸一铵产品表现良好，进一步巩固市场份额。

    　　加码磷矿石及合成氨产能，强化成本优势。公司湖北应城基地70 万吨合成氨改扩建项目、100 万吨复合肥项目及配套的47.59 万吨95%浓度尿浆溶液于2026 年3 月试生产，并实现满负荷运行，补齐了公司尿素原料缺口，公司氮肥自给率进一步提升。同时，依托合成氨的先进工艺及智能化控制系统，带动氮产业链绿色升级，有效提升资源循环利用率，降低生产能耗和成本。公司自有磷矿资源5.49 亿吨，磷矿开发正稳步推进，四川雷波阿居洛呷磷矿290 万吨采选工程、牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程按计划建设中，牛牛寨西段磷矿近期取得了400 万吨/年采矿许可证，至此公司自有磷矿采矿设计产能达1090 万吨/年，进一步夯实公司磷矿资源储备。

    　　此外，公司参股49%的二坝磷铅锌矿于2026 年2 月顺利复工。待上述项目陆续投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化成本优势。

    　　发挥资源+产业链协同效应，深化磷化工产业链。公司在四川雷波拥有6 万吨黄磷产能，2025 年黄磷销量5.98 万吨，销售收入12.31 亿元，毛利率30.44%，较上年同期提升12.94pct，盈利能力明显提升。上游端，公司拥有5.49 亿吨磷矿资源，　　在建690 万吨/年的磷矿开采项目，为黄磷生产提供资源保障。下游端，黄磷主要用于生产热法磷酸、三氯化磷、草甘膦等产品。2025 年以来，硫磺价格维持高位运行，湿法磷酸成本优势逐渐弱化，叠加下游电子级磷酸、新能源电池材料需求的稳定增长，热法磷酸的需求向好。硫酸是湿法磷酸的主要原材料之一，公司拥有硫精砂制酸和硫磺制酸两种工艺路线，可根据原材料和市场变化灵活调配生产，保障硫酸原料的弹性供应。同时，公司掌握了湿法磷酸的萃取和净化技术，构建了“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”全产业链，可以将不同浓度的磷酸“吃干榨净”，实现磷资源高效高值利用。公司依托湿法磷酸分级利用产业链基础，积极布局热法磷酸，目前湖北荆州基地在建7 万吨热法磷酸项目，湖北宜城基地同步建设15 万吨（热法）食品级精制磷酸，更好地满足食品级、电子级磷酸及新能源材料等高端领域需求，推动公司磷产业链向精细化、高值化升级。

    　　新能源材料稳步拓展。公司荆州基地现有磷酸铁年产能5 万吨，宜城基地在建15万吨产能。受益于新型储能和动力电池装车需求的双重支撑，2025 年磷酸铁行业景气度提升。公司凭借成熟的工艺、稳定的质量等优势，2025 年销售磷酸铁6.45 万吨，同比增长15.25%；实现销售收入5.99 亿元，同比增长19.30%。技术方面，持续推进磷酸铁产品迭代升级，2025 年获磷酸铁相关专利10 项，并通过开展质量管理（QCC）活动，推动产品质量、运营效率及产能利用率同步提升。客户方面，公司与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作，被多家客户授予卓越质量奖、优秀供应商，产品获得下游市场认可。

    　　投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司综合竞争力。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028 年收入分别为244.86(原245.83)/271.70(原271.60)/293.02 亿元，同比分别增长14.4%/11.0%/7.8%，归母净利润分别为12.47(原10.76)/16.58(原12.85)/20.05 亿元， 同比分别增长50.8%/33.0%/20.9% ， 对应PE 分别为15.0x/11.3x/9.3x；维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。