事件：鸿路钢构发布2021 年半年度报告，公司2021H1 实现营业总收入81.6 亿，同增63%；实现归母净利润5.0 亿，同增165%；实现扣非净利润4.0 亿元，同增161%。其中，Q2 实现扣非净利润约2.7 亿元，环增112%，同增约115%。
点评：
21Q2 吨净利同环比均有提升，推测工程业务收入占比进一步下降。
21Q2 吨净利同环比均有提升，受益于信用减值有所改善。我们测算公司Q2 吨扣非净利约为303 元/吨，同增116 元/吨，环比提高约88 元/吨，为历史最佳水平（注：
20Q2 加回减值损失后，吨扣非净利润为365 元/吨，主要由于彼时工程结算利润贡献较多，且研发费用较少所致）。二季度钢价大幅上涨的背景下，公司吨扣非净利润同环比仍然提升，我们推测一方面来自于公司经营效率提升带来的成本下降，另一方面来自于21Q2 信用减值金额同环比均有改善，Q2 信用减值冲回约500 万，Q1 信用减值约300 万，20Q2 信用减值约为1.6 亿。信用减值损失减少，主要由于公司2017 年后工程业务占比持续下降，应收账款质量逐渐改善，部分早期工程欠款收回后产生信用减值冲回，对净利润有正向贡献。
21H1 毛利率同比下降，推测工程业务收入占比下降明显。2021H1 综合毛利率12.78%，同降1.1pct，其中Q2 毛利率下降1.9pct。21H1 毛利率同比下降，一方面由于公司成本加成模式下加工费基本保持稳定，钢价上涨导致毛利率下降，另一方面由于公司高毛利率的工程业务收入占比同比下降，我们推测21H1 这一比例约为2%-3%，较上年同期的12%下降明显；21H1 装配式建筑业务主要为制造类业务，毛利率与制造业务毛利率接近。21H1 研发费用为1.95 亿元（费用率为2.38%），同增1.15 亿元（+0.8pct）；其中Q2 研发费用为0.91 亿元（费用率为1.87%），同增0.37 亿元（+0.4pct）。
钢价上涨过快阶段性抑制订单及产量增长，下半年有望提速。
21Q2 订单同增8%，来料加工订单占比大幅提升使订单金额失真。公司2021H1 新签合同额105.3 亿元，同增38%，其中21Q2 新签合同额52.88 亿元，同增8%，环比增长1%。其中，来料加工订单9 万吨，显著高于21Q1 的2.6 万吨和20Q2 的5.6 万吨。考虑到21Q2 来料加工订单体量明显上升，若剔除这一影响，公司实际订单增速高于表观增速。我们按照钢价每吨5500 元的成本价测算，剔除来料加工订单的影响后，实际同比、环比增速分别测算为12%、8%。我们判断二季度钢价上涨对下游需求有一定抑制作用，随着钢价回落，三季度订单有望恢复更快增长。
21Q2 钢结构产量86 万吨，判断钢价回落后产量已恢复增长。公司2021H1 产量154.77 万吨，同增62.49%，其中21Q2 产量86 万吨，同增28%，环比增长17 万吨（相当于半个多月的产量）；Q2 产能爬坡有所放缓，判断主要受钢价上涨过快影响。有几点需要注意：1）二季度钢价上涨对下游需求有一定抑制作用，但以推迟为主，需求不会消失。随着钢价在5、6 月份回落，我们判断三季度产量已恢复增长；2）判断6 月份产量已达到30 万吨。
Q3 产销量或迎双升，吨盈利或有波折。21H1 由于钢价剧烈上涨，导致下游提货及下单速度放缓，产成品库存净增4 亿元（对应钢构增约7-8 万吨）。判断Q2 库存去化约2-3 万吨，仍慢于预期，判断Q2 销量约89 万吨。随着钢价逐步平稳，下游提货速度或加快，且订单亦将见较为明显增长，带动季度产销量创新高。不过，存货平均成本逐步抬升，或对吨净利产生波折。
21H1 加大原材料采购力度导致现金流出较多，经营效率同比提升。
经营性现金流同降，应付减少、预付增多为主因。经营性现金流-5.97 亿元，同降约7.6 亿元，主要原因：1）应付票据及应付账款，较期初下降约8 亿元；2）预付较期初净增约1.6 亿元。3）存货较期初增加约5 亿元。减少应付主要目的是降低供应链采购成本（主要为辅料、且供应商垫资有成本）；预付金额提高目的为锁定钢材价格；存货增加主要为21H1 提货放缓所致。
营运效率仍在提升。21H1 存货周转周期为162 天，同减47 天。营业周期天数197 天，同减72 天。虽然公司主动减少应付，且由于客观环境影响带来产成品库存累库，但营业周期仍有好转，进一步论证公司营运效率提升。
盈利预测、估值与评级： 21H1 公司在钢价上涨的外部环境下，吨扣非净利润仍有提升，体现了公司经营效率持续改善；工程业务占比下降预示着未来应收账款信用减值影响逐渐弱化。在下游提货放缓的情况下，公司营运效率仍然提升，再次验证了公司作为钢结构制造领域龙头公司的竞争优势仍在持续强化。维持公司2021-2023 年EPS 预测2.32 元、2.88 元、3.34 元。现价对应2021 年动态市盈率约为25x，维持“买入”评级。
风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。