事件：

    公司发布2021 年度报告。2021 年，公司实现收入195.1 亿，同增45%，实现归母净利润11.50 亿，同增44%，略高于业绩快报；实现扣非净利润8.57 亿，同增41%。

    Q4 单季度收入61.37 亿，同增56%，单季度归母净利润3.26 亿，同增9.8%，扣非净利润2.47 亿，同减0.28%，环比增长15%。

    点评：

    产能持续扩张，吨扣非净利润边际改善：报告期，公司钢结构销量318 万吨，同增29%；产量达到339 万吨，同增35%；钢结构产量高于销量约21 万吨，其中约10万吨进入库存，约10.8 万吨用于自用（2020 年为6.5 万吨），自用量同增约66%，主要由于公司产能有较大幅度增长。报告期，年平均钢结构产能390 余万吨（V.S2020 年320 万吨）；产能利用率87%，同增约9pct。截至2021 年期末，公司钢结构产能已达到约420 余万吨，同增约60-70 万吨。报告期内，公司钢结构产量增速较快，主要是因为公司新产能逐步释放，已有产能生产效率提高。公司在建及已经完成建设的共有十大生产基地，预计2022 年底钢结构产能将达500 万吨/年。

    2021 年，公司吨扣非净利润为266 元/吨，同增23 元/吨，核心业务盈利能力有所提升。21Q4，公司吨扣非净利润为276 元/吨，环增24 元/吨，盈利能力边际改善。

    毛利率受原材料价格及业务结构影响，期间费用率小幅下降：报告期，公司综合毛利率为12.64%，同降约0.9pct，或由于：1）钢价上涨影响；2）轻钢业务收入占比提高（轻钢毛利率偏低）。此外，其他业务收入（废钢+钢贸）8.2 亿，同增19.31%；其他业务毛利润（主要为废钢）约7.1 亿元，同增77%。

    报告期，公司管理+研发费用率4.41%，同降0.1pct，其中管理费用率同降0.24pct，研发费用率同增0.13pct。管理费用率下降主要由于报告期内修理费、办公费支出减少所致，研发费用率增长主要因为报告期内公司加大了研发投入。销售费用率0.8%，同增0.05pct；财务费用率0.78%，同增0.03pct。期间费用率5.99%，同降0.03pct。

    经营性现金流同降，或受下游资金偏紧影响：2021 年公司经营性现金流-2 亿元，同减约3.6 亿元；经营性现金流减少，或主要由于收现比同比下降，公司21 年收现比98%，同减7pcts。期末，公司应收账款账面价值21.4 亿元，同增约38%，或由于下游工程企业资金整体处于偏紧状态，公司受到阶段性影响。应收账款账龄结构优化，3 年以上占比为18.05%，同减4.25pcts。现金流量表角度分析，对公司经营性现金流影响的主要因素是存货同比增加约18 亿（2020 年同比增加约11 亿）。

    随着公司钢结构制造业务比重持续提高，新建基地逐步进入稳定运行，公司经营性现金流将回归前期水平。

    营运效率持续改善：21 年，存货周转天数为140 天，同减21 天。应收账款周转天数34 天，同减9 天。营业周期天数174 天，同减30 天。净营业周期152 天，同减15 天。公司营运效率提升明显。

    盈利预测、估值与评级：鸿路钢构是目前装配式产业链中成长性最为清晰，且行业竞争力显著的钢结构制造领域龙头公司，将长期受益于装配式行业快速增长与钢结构加工环节供给紧平衡现状。随着装配式建筑的推广，钢结构行业具备良好的成长性。21 年公司核心制造业务盈利能力同比提升，竞争优势进一步强化。

    维持公司2022-2023 年归母净利润预测15.08 亿元、17.51 亿元，新增2024 年归母净利润预测21.02 亿元。现价对应2022 年动态市盈率为15x。坚定看好鸿路钢构长期价值，维持“买入”评级。

    风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期。