盈利快速增长符合预期，展现较强经营韧性。2021 年公司实现营收195.2 亿元，同增45%；实现归母净利润11.5 亿元，同增44%；实现扣非后归母净利润8.6亿元，同增41%，在2021 年钢价大幅波动环境下盈利仍实现较快增长，彰显龙头经营韧性。分季度看， Q1/Q2/Q3/Q4 公司营收分别实现增速139%/34%/16%/56%，在Q4 钢价走势趋稳背景下，钢构行业需求环比Q3 有所回升， 驱动公司Q4 营收明显提速； 分别实现归母净利润增速339%/116%/3%/10%，考虑到Q4 减值损失较上年同期变动较大（20Q4 冲回1 亿元，21Q4 计提589 万），剔除减值因素后Q4 业绩同比增速约52%，与收入基本匹配。公司2021 年末产能约420 余万吨；平均产能390 万吨，较上年增加70 万吨；实现钢结构产量339 万吨，同增35%，产能利用率约87%，较上年大幅提升8.5 个pct；其中Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为69/86/88/96 万吨，Q4 生产实现单季度“日产万吨”，产能释放持续顺利。拟现金分红合计1.8 亿元，占归母净利润的15%，比例与上年基本持平。

    　　钢价波动致毛利率略降，吨净利稳中有升。2021 年公司毛利率12.6%，YoY-0.9个pct，受钢价上涨因素影响，毛利率小幅下降。期间费用率6.0%，与上年基本持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.05/-0.23/+0.13/+0.03个pct。其中管理费用率下降预计主要系规模效益持续显现；研发费用率提升主要系公司持续推动钢构生产线智能化改造，相关技术研发投入增加。资产（含信用）减值损失少计提约6267 万元，主要系上年计提较多信用减值，本期则有所冲回。所得税率23.9%，YoY+2.1 个pct。归母净利率5.89%，YoY-0.05 个pct。吨净利润方面，2021 年以产量计算扣非后的吨净利为253 元，相比2019/2020 的吨净利244/243 元提升约4%，在去年钢价大幅波动、行业经营环境较为困难背景下吨净利稳中有升，成本管控能力优异。

    　　下半年现金流明显改善，ROE 持续提升。2021 全年公司经营性现金流净流出2.0 亿元，上年为净流入1.6 亿元，主要因存货较年初增加17.6 亿元致营运资本上升，具体看存货中原材料/库存商品/周转材料分别增加14.9/2.6/0.1 亿元。

    　　存货上升较多预计主要因：1）公司在钢价平稳期屯钢锁定较低成本；2）钢价上涨、疫情扰动等因素致业主施工和提货节奏放缓。分季度看，Q3/Q4 单季现金分别流入1.7/2.3 亿元，较Q1/Q2 的净流出2.9/3.1 亿元已明显改善。收现比/付现比分别为98%/96%，YoY-7/-9 个pct。存货周转率/应收账款周转率分别为2.6/10.6 次，YoY+0.3/+2.2 次。资产周转率YoY+0.16 次，权益乘数提升约0.05 个pct，ROE 上升2.7 个pct 至17.4%。

    　　规模优势持续强化，长期成长动力充足。1）生产能力方面，公司持续扩张钢构制造产能，计划至2022 年总产能提升至500 万吨，并通过完善上游半成品制造布局进一步强化规模成本优势，同时大力推进产线智能化改造及焊接关键技术研发，依托高效率制造体系构建壁垒。2）采购能力方面，持续优化采购信息化管理平台，实现采购全流程管控，降低采购成本；同时依托规模优势不断提高与上游钢厂议价能力。3）成本管控方面，公司信息化管控系统已初具规模，可实现从采购、生产领料、入库、决算到物流的全流程管控，当前仍在持续迭代优化中，后续随业务节点覆盖颗粒度提升、体系逐步完善，公司经营效率有望持续提升。

    　　投资建议：我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为14.4/18.0/22.2 亿元，同增25%/25%/23%（2021-2024 年CAGR 为25%），EPS 分别为2.71/3.40/4.18元，当前股价对应PE 为16/13/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。