2023 年业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布2023 年业绩：实现营收235.39 亿元，同比增长18.6%，实现归母净利润11.79 亿元，同比增长1.4%；4Q23 实现营收65.71 亿元，同比增长21.2%，实现归母净利润2.90 亿元，同比增长0.4%。2023 年业绩略低于我们预期，主要系4Q23 研发费用略超预期。点评：1）产销量延续高增：公司全年产、销量分别实现449 万吨、426 万吨，同比增长28.4%、30.6%，全年产能利用率为91.6%（同比+14ppt）；其中4Q23 公司实现产量126 万吨（同比+21%/环比+11%），主要系新产能爬坡释放+智能化改造所致。2）吨净利阶段性承压，全年研发费用同比+52%至7 亿元：我们估算2023 年公司钢构吨净利209 元（同比-82 元），其中4Q23 吨净利158 元，同比/环比-50、-43 元。2023 年公司加速智能化改造进程，设备摊销&吨研发均在上行通道，4Q23 吨研发费用攀升至218 元（同比、环比+94、+20 元），我们认为公司智能化仍在起步阶段、预计2024-25 年研发费用延续高位。3）现金流改善：

    　　全年公司经营现金净流入10.98 亿元，同比增长93%，主要系付现比降低；付现比、收现比为88%、100%；资产负债率为60.5%，同比+0.63ppt。

    　　发展趋势

    　　产能稳步向上，份额提升持续验证。据公司公告，2023 年末公司实现500 万吨产能布局，较2022 年末增~4%；回顾2023 年，全国制造业投资、基建投资同比+6.5%、+5.9%，同期公司新签订单为297 亿元，同比+18%，市场份额提升逻辑持续验证。据中金宏观组预测，2024 年制业、基建固定资产投资同比增速为7.8%、10%，具备需求韧性，同时业主方优选龙头趋势明显，我们认为对龙头短期需求无需过度悲观；中长期看，公司2023 年产能利用率已超90%，部分成熟老基地可扩至120%+，此外我们考虑鸿路当前在手土地充足，短期公司更多优选订单、修炼成本，中长期扩产则是顺势而为。

    　　智能化改造蓄力长远，但短期对吨净利存在拖累。据我们调研，在当前技术下，焊接机器人有望替代30%焊接工艺，“智能化”短期意味着研发投入，但往前看钢构行业面临的焊工短缺、工人成本上升问题有望缓释，中长期有望深化成本优势（我们粗估，在40%替代情况下，龙头单吨制造成本有望节降小几十元），我们看好鸿路率先占领智能化高地、布局享受成本红利。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到智能化改造过程中吨费用高企，我们下调公司2024-25 年净利润11%、9%至12.9 亿元、14.9 亿元，现价对应2024-25e P/E 为8x、7x；鸿路作为钢结构龙头，份额获取+成本优势深化逻辑持续演绎，我们维持跑赢行业评级，但考虑到板块风险偏好持续下移，我们下调目标价33%至20元，目标价对应2024-25e P/E 为11x、9x，隐含34%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期风险；钢材价格大幅波动；智能化改造不及预期。