事件：

    　　鸿路钢构发布2023 年度报告。2023 年，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润235/11.8/8.7 亿元，同比+19%/+1%/-5%。23Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润66/2.9 /1.7 亿元，同比+21%/+0.4%/-15%。

    　　点评：

    　　钢结构业务：产销量实现较快增长，吨毛利下滑或由于钢价下降、产品结构波动。

    　　2023 年，公司钢结构业务实现收入228 亿元，同比+20%；其中吨均价为5359 元/吨，同比-8%，主要由于2023 年钢价同比下降所致；实现销量426 万吨，同比+31%，主要受益于疫情结束后客户订单增长提速所致，2023 年公司新签订单297 亿元，同比+18%；实现产量449 万吨，同比+28%，产销率为94.8%，同比+1.6pcts。2023年末，公司钢结构年产能达到500 万吨，同比+4%（22 年末为480 万吨），产能实现稳步增长。

    　　盈利能力方面，2023 年公司钢结构业务实现毛利润20.5 亿元，同比+20%；吨毛利为482 元/吨，同比-44 元/吨，或主要由于：1）钢价同比下降，原材料成本采用移动平均法，而产品售价与原材料当期市场价挂钩（售价下降速度快于原材料平均成本下降速度），导致吨毛利被压缩；2）产品结构波动所致，低毛利率产品收入占比提升。

    　　其他业务：废钢毛利润同比下滑。

    　　2023 年，公司其他业务实现收入7.3 亿元，同比-12%；实现毛利润5.7 亿元，同比-14%（同比-0.9 亿元）。其他业务主要以废钢出售为主，收入及毛利润同比下滑或由于：1）废钢价格同比下降；2）智能化改造后，公司废钢率下降，单位产量对应的废钢重量下降，导致报告期内废钢出售量同比增速或低于产销量增速。

    　　盈利能力分析：吨利润下滑主要由于吨毛利下降、吨研发费用较大幅度提升。

    　　2023 年，公司吨扣非净利润约为205 元/吨，同比-76 元/吨，同比下降幅度较大，主要由于：1）钢结构业务吨毛利同比-44 元/吨；2）其他业务毛利润同比-0.9 亿元，对应吨毛利同比-22 元/吨（此处用其他业务毛利润/钢结构产品销量测算出）；3）研发费用同比+52%，吨研发费用同比+23 元/吨。

    　　23Q4，公司吨扣非净利润约为141 元/吨，同比-68 元/吨，环比-92 元/吨，同环比均有较大幅度下滑；同比下滑主要由于吨研发费用同比+90 元/吨，环比下滑主要由于吨毛利环比-102 元/吨。23Q4，公司实现销量约124 万吨，同比+26%，环比+16%。

    　　经营质量分析：现金流同比明显改善，账龄结构保持健康。

    　　2023 年，公司经营活动现金流净额为11 亿元，同比+76%，主要由于：1）原材料采购支出同比增速低于收款增速；2）折旧同比+1.3 亿元。收款方面，2023 年公司收现比为100%，同比-3pcts。

    　　2023 年末，公司应收账款账面余额为32 亿元，同比+6 亿元，主要来自账龄在一年以内的应收账款新增（同比+8 亿元），或主要由于报告期内与建筑央企等大客户业务合作增多所致；账龄结构中一年以内的应收账款占比约79%，同比+11pcts；应收账款账面价值为27 亿元，同比+6 亿元。

    　　2023 年末，公司存货共计84 亿元，其中原材料约50 亿元，同比-13%，远低于公司产销量增速（同比+28%/+31%），或由于：1）报告期内钢价同比下滑；2）报告期内公司或放缓原材料采购力度。

    　　盈利预测、估值与评级：2023 年，鸿路钢构产销量实现较快增长，吨盈利阶段性承压，经营质量同比改善。我们看好公司产线智能化改造所带来的新一轮成长的确定性，未来鸿路的护城河将进一步强化，其产量亦将再上台阶。考虑到2023年影响吨盈利的两大因素（钢价同比下降、研发费用率提升）有望在2024 年边际改善，我们调整公司2024-2025 年归母净利润预测分别至15.2 亿元（上调1%）、18.2 亿元（上调5%），新增2026 年归母净利润预测21.9 亿元。现价对应2024 年动态市盈率为7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期、下游需求复苏不及预期。