营收稳步增长，研发费用大增拖累业绩增长

    　　公司23 年实现收入235.4 亿，同比+18.6%，归母、扣非净利润为11.8、8.7亿，同比+1.4%、-4.7%；Q4 单季度实现营收65.7 亿，同比+21.2%，归母、扣非净利润为2.9、1.75 亿，同比+0.4%、-15%。23 年全年非经常性损益为3.05 亿，同比增加0.6 亿，当期政府补助为3.8 亿。智能化改造以及新增生产基地的产能释放有望带动营收实现较好增长，Q4 单季研发费用同比增加1.45 亿使得吨净利短暂承压。

    　　产能利用率提升，产销量实现较快增长，吨净利短暂承压23 年全年销量425.65 万吨，同比+30.6%，产量448.8 万吨，同比+28.4%。

    　　23 年末产能为500 万吨，按照产量计算全年平均产能利用率为91.6%，同比提升13.9pct，我们认为24 年随着下游制造业复苏预计产能利用率有望持续提升。我们测算全年吨净利205 元/吨，同比下滑76.1 元，Q4 单季吨净利为146 元/吨，同比下滑76.3 元。23 年全年毛利率为11.1%，同比-0.84pct，Q4 单季毛利率为10.87%，同比+0.87pct。

    　　现金流表现优异，研发费用受智能化改造大幅提升23 年期间费用率提升0.37pct 至6.15%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%、1.36%、2.97%、1.18%，同比变动-0.15pct、-0.17pct、+0.65pct、+0.04pct，全年研发费用为7 亿，同比+51.6%，Q4 单季研发费用为2.73亿，同比+113.1%，压制吨净利提升，主要为智能化改造投入较大所致。全年资产及信用减值为0.6 亿元，同比减少0.12 亿元，综合影响下全年净利率为5.01%，同比-0.85pct，Q4 单季度净利率4.41%，同比-0.93pct。23 年CFO 净额为10.98 亿元，同比多流入4.75 亿，收付现比同比-3.22pct、-10.5pct。

    　　看好公司中长期智能化转型提质增效，维持“买入”评级23 年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。现公司十大生产基地已投入使用小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自行集成的地轨式免示教智能焊接工作站。我们看好公司智能化转型带来的提质增效，考虑到基建下游投资不及预期以及研发费用支出的不确定性，我们略微下调公司盈利预测，预计24-26 年实现归母净利润为13.2、15.2、17.6 亿（前值24、25 年为14.4、16.9 亿元），参考可比公司24 年11 倍平均PE，认可给予公司24 年11 倍PE，对应目标价为21.12 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；智能化转型不及预期；下游需求不及预期；行业新增供给量超预期。