事项：

    　　鸿路钢构发布2023 年报：2023 年公司实现营收235.39 亿，同比+18.60%；归母净利润11.79 亿，同比+1.43%。经营性现金流量净额为10.98 亿，同比多流入4.75 亿。

    　　评论：

    　　产量高增近30%，吨盈利仍处低位。2023 年公司钢结构产量448.80 万吨，同比+28.40%，分季度看，Q1-Q4 产量增速各为31%、34%、29%、21%，Q4 单季度产量近126 万吨，创历史新高。而从财报上看，2023 年公司实现营收235.39亿，同比+18.60%，归母净利润11.79 亿，同比+1.43%，扣非净利润8.74 亿，同比-4.72%。我们测算2023 年扣补贴后吨利润约205 元，同比-72 元，为2019年以来最低值。产量与收入、收入与利润表现，均存在较大偏差，我们认为主要系：1）原材料价格持续下行，2023 年板材均价同比下滑495 元，与公司吨收入433 元的降幅较为吻合；2）公司原材料成本采用加权平均法核算，规模扩大后存货较多（2023 年始终保持80+亿的存货），钢材价格下行致毛利受损，吨毛利同比-114 元至616 元。从景气度来看，去年全年仅Q1 和九月，制造业PMI 指数高于50%，其他时间均处于荣枯线之下。我们认为需求端景气度偏弱可能也是导致公司产量表现和利润表现出现较大偏差的重要因素之一。

    　　研发投入大幅增长，但吨费用依旧控制良好。公司2023 年综合毛利率为11.23%，同比-0.84pct，单Q4 毛利率10.87%，处于历史同期较低水平，仅略优于22Q4。净利率5.01%，同比-0.85pct。费用方面，公司2023 年研发费用同比高增52%至7 亿元，但总体的期间费率仅提升了0.37pct，吨费用同比甚至-12 元，主要得益于产量大幅增长后其他费用均明显摊薄。经营性现金流净额10.98 亿元，同比+4.75 亿元，收现比99.9%，同比-3.21pct，付现比87.97%，同比大幅下降10.5pct。订单方面，公司2023 年新签订单297.12 亿元，同比+18.25%。

    　　规模化生产与智能化制造打造高壁垒，关注盈利边际变化。1）产能持续扩张，公司报告期末钢构产能已达500 万吨，市场占有率逐年提升，在生产和采购两端都建立起了明显的规模优势；2）智能化制造构筑更高壁垒，2021 年公司专门成立了智能制造研发团队，近年来研发或引进了智能激光切割设备、智能型钢二次加工线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备；3）制造业景气度回升，需求有望回暖：根据统计局最新数据，3 月制造业PMI 为50.8%，重返扩张区间。

    　　投资建议：考虑原材料价格及盈利仍处低位，我们保守预计公司2024-2026 年EPS 各为1.94/2.20/2.48 元/股（24-25 年原值为2.13/2.38 元/股），对应PE 为8x/7x/6x。根据历史估值法，给予公司2024 年10-12x 估值，目标价区间19.4-23.3 元/股，维持“强推”评级。

    　　风险提示：经济下行压力增大，原材料价格剧烈波动，市场需求不及预期。