事件

    公司于4 月24 日晚发布2018 年年度报告，2018 年实现收入21.97亿元，同比增长7.34%；实现归母净利润4.46 亿元，同比增长77.69%。

    简评

    业绩大幅增长，超市场预期

    报告期内公司业绩实现77%的高速增长，主要系钾肥业务的量价齐升：一方面，2018 年公司钾肥业务基本可以实现满负荷生产，2018年实现氯化钾销量近55 万吨，同比增长13.2%；另一方面，随着钾肥行业集中度的提升，价格底部反转，2018 年氯化钾均价达到2221 元/吨，同比上涨14.1%；带动公司钾肥毛利率提升4.57 个百分点达到56.70%；毛利润增加1.68 亿到5.79 亿，抵消掉钢结构和角钢塔毛利率和毛利润的下滑（钢结构毛利率13.44%，同比下降1.67 个百分点；角钢塔毛利率11.90%，同比下降11.15 个百分点）。三费方面，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为9.11%、6.15%、2.32%，分别同比变化+2.01、-0.42、-1.17 百分点。

    业绩补偿持续进行，钾肥回暖商誉风险极小

    2016-2018 年受到钾肥行业价格下行的影响，四川汇元达业绩承诺未完成，公司近几年持续进行股票回购，并且在2017 年进行了2.3亿的商誉减值；2018 年公司虽然仍然未完成业绩承诺，但是全年实现归母净利润3.3 亿，完成了业绩承诺净利润数的83.30%，并且本期确认业绩补偿款的公允价值变动收益6,201 万元，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。2019 年的业绩承诺是基于钾肥二期投产，但是由于资金等各方面原因，二期投产低于预期，导致2019 年业绩承诺难以完成，计算应由业绩补偿义务人向本公司支付的业绩补偿款公允价值为3.3 亿元，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（2017 年已经计入）。我们认为随着后续钾肥钾肥回暖，商誉风险已经极小；2020 年钾肥二期将逐步投产，业绩有望再上一台阶。

    钾肥行业供需格局优化，价格长期有望持续上升

    18 年初钾肥龙头PCS 完成对 Agurium 的收购，新成立公司Nutrien（产能 1970 万吨），寡头行业集中度进一步提升，供需格局持续优化。随着钾肥需求以约每年 3%左右的增速递增，而已有钾矿由于开采年限较长逐渐濒临枯竭，同时新开钾矿投产进度缓慢，供需两端的双重压力下钾肥价格重回上升通道。同时公司二期150 万吨产能项目也已经开工建设，目前二期公司已经投资4.3亿，随着后续银团贷款的陆续到位，工程进度有望回归正轨，待后续正式投产后将带来显著增量。

    特高压订单迎来爆发，成本下降，2019 传统业务有望再起航

    2018 年9 月，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，审批通过 9 项输变电工程12 条特 高压建设（5 直7 交），投资规模有望超2000 亿元，这给铁塔制造企业未来5 年发展带来了基础性保障，公司当前已经接到电网类订单14 亿左右，已经超过2018 年全年水平，营收翻倍几成定局，且随着原材料钢材等产品的价格下跌，公司的毛利率有望显著回升，带动公司传统业务在2019 年再度起航。

    我们预测公司2019-2021 年归属母公司净利润分别为6、7.5 和12.5 亿元，对应PE 分别为16、13 和8 倍，维持“买入”评级。