投资要点

    　　事件：公司发布2016 年年报，全年实现营业收入27.63 亿元（+10.30%），归母净利润1.59 亿元（+53.38%），扣非净利润1.30 亿元（+35.93%），并拟每10 股派发现金红利1.5 元；2017 年一季度实现营业收入8.48 亿元（+43.90%），归母净利润3453 万元（+7.81%），扣非净利润3348 万元（+11.41%）。公司预计2017 年上半年归母净利润0.75~1.08 亿元，同比变化-10%~+30%。

    　　饲料销量稳定增长，产品结构和客户结构优化。公司全年饲料销量73.18 万吨，同比增长34%，同时产品价格进一步优化，教保料、种猪料比例分别达到20%和24%，通过销售管理体系升级改造，对部分客户推出定制化产品，并凭借早年在教槽料细分领域的良好口碑和品牌，公司的直销比例达到65%。在下半年公司侧重抢占市场份额，主动让利，特别是在竞争激烈和客户群体变化较快的东北市场，导致饲料毛利率下滑2.4 个百分点至11.81%。

    　　收购加速，养殖投资贡献利润大。继2015 年增资新大牧业后，公司今年再添两块重要种猪资产，一是产业投资基金完成对福建一春（全年销量8 万头，其中种猪1 万头）60%的股权的收购及增资赣州东进20%的股权，二是完成对武汉天种（全年销量约25 万头，其中种猪9 万头）累计80%股权的收购。全年来看养殖板块贡献净利润8905 万元（含投资收益）。依托天种和一春在养猪市场的优势，公司已经启动南北生猪生态养殖项目的建设，通过“公司+基地+合作社”模式，在福建、黑龙江、湖北三地打造局部规模，预计2017 年出栏总量按权益计算达到40 万头。此外，公司的动保兽药板块通过与饲料、养殖资源的整合与共享，贡献利润约900 万元，此前收购的盈华讯方，扣除非经常性损益后的净利润4,919.38 万元，业绩承诺达成率98.39%。

    　　一季度饲料销量保持稳定增长，费用增加挤压利润。草根调研显示，公司一季度饲料销量稳步上升，同比增长约15-20%，产品结构进一步优化，毛利水平逐步恢复。天种、一春的生猪出栏量合计约12.84 万头，按权益考虑较去年同期增加。由于将天种、一春纳入合并报表，收购造成的合并对价摊销对利润造成较大影响，管理费用和财务费用也大幅增长，挤压了净利润空间。若不考虑合并对价摊销影响，净利润增长约为40-45%。

    　　公司的产业链布局已经初步成型，从种猪、育肥到配套的动保，公司以饲料为主业，积极推进产业协同效应和资源整合，我们继续看好公司长远的规模化养猪企业综合服务平台战略， 预计2017 年饲料稳定提升至90-100 万吨，生猪出栏量增加至40-45 万头，公司在饲料板块中市值较小，业绩弹性大，预计2017-18 年净利润分别为2.2 亿、3.0 亿，维持“增持”评级。

    　　风险因素：原料价格波动不能有效传导的风险；养猪战略进展低于预期；因对外投资活动而产生的商誉减值。