收入大幅增长，毛利额有所提升

    　　2017 年上半年，公司营业收入同比增速为42.67%，相比于1-3 月55.52%的同比增速有所放缓。分季度来看，2 季度单季实现营业收入27325.95 万元，同比增速为32.88%，使得半年度收入增速低于1 季度水平。分产品来看，制剂实现营业收入24669.48 万元，同比增速为16.70%，与去年同期相比大幅提升了16.03 个百分点，与2016 年全年相比提升了18.39 个百分点；原料药实现营业收入26950.56 万元，同比增速为79.25%，增速表现亮眼。上半年公司整体毛利率为51.47%，与去年同期和2016 年全年相比分别下降了11.60 和13.23 个百分点，主要是由于上半年营业成本增速为87.48%，高于收入增速所致。上半年整体毛利额为26608.92 万元，同比增速为17%，显示公司经营状况良好。

    　　制剂产品收入平稳增长，原料药成为亮点

    　　由于新一轮招标和各地区二次议价的进行，公司产品的价格出现了一定程度的下滑，但上半年公司制剂的收入仍保持了一定增长，表明销量增长的贡献度较大。由于2016 年下半年受到怡开在天津市场规格转换的影响，制剂产品收入同比出现了小幅下滑，今年随着怡开规格转换的完成，同时伴随着天津市场的恢复和其他新兴市场的开拓，怡开有望继续保持20-30%的增速。此外公司也积极开拓怡美的市场；同时利用自营团队与代理销售相结合的方式，推动依诺肝素钠注射液、达肝素钠注射液的销售，报告期内已进药二级以上医院达上百家。

    　　未来公司低基数潜力品种有望逐步放量。制剂产品的毛利率为73.61%，与去年同期相比下降了8.4 个百分点，主要是由于设备折旧和能源费用上升所致。原料药收入同比大增79.25%，根据海关总署的出口数据，上半年我国肝素产品出口均价涨幅在20%左右，原料药收入增速大于价格涨幅，我们推测公司的肝素原料药呈现出量价齐升的状态。在肝素粗品价格持续上涨的情况下，上半年原料药毛利额为8418.40 万元，同比增加52.96%，显示出公司具有良好的成本控制能力。原料药毛利率为31.24%，与去年同期和2016 年末相比分别下降了5.36 和5.45 个百分点，收入基数大幅增加使得毛利率出现了降低。

    　　费用率基本稳定

    　　上半年公司销售费用为7757.88 万元，同比增加17.85%，主要是由于市场开发费用增多；销售费用率为15.01%，与去年同期相比下降了3.16 个百分点。

    　　管理费用为5355.99 万元，同比增加25.26%，主要是由于研发费用、员工薪酬增长以及折旧费用增加所致；管理费用率为10.36%，与去年同期相比下降1.44 个百分点。财务费用为-4324.82 万元，同比增加18.83%，主要是由于理财收益减少，此外上半年汇兑损益为318.18 万元，与去年同期相比增加了530.11 万元，也在一定程度上影响了财务费用。

    　　股权激励计划落地，有助于长期业绩提升

    　　公司也发布了股权激励计划草案。激励对象包括公司高管以及核心技术、业务、管理人员共计 43 人。计划拟向激励对象授予限制性股票数量为 627.88 万股，约占本计划签署时公司股本总额 0.491%，其中首次授予 617.88 万股。限制性股票的授予价格拟为 3.03 元/股。激励计划成本费用总额为590.2 万元，分5年摊销。限制性股票共有两个解除限售期，每次解禁比例均为50%，条件为（1）以 2016 年母公司的净利润为基数，2017-2019 年度母公司的净利润累计增长率不低于 45%；（2）以 2016 年母公司的净利润为基数，2017-2020 年度母公司的净利润累计增长率不低于 60%。我们认为激励计划的实施有助于激发管理团队的积极性，提高经营效率，对公司业绩提升具有积极作用。

    　　盈利预测和投资评级

    　　我们认为公司各项业务未来均有看点。胰激肽原酶前景广阔，公司产品也占据市场主导地位，未来有望重新进入增长通道；复方消化酶虽然基数较低，但近年来增速较快，有望成为活性酶系列产品之中的另一个大品种；肝素原料药市场出现回暖，公司产能充足，有望迎来量价齐升；依诺肝素和达肝素钠的陆续上市也将成为公司肝素制剂领域新的增长点。我们预计公司2017-2019 年EPS分别为0.20 元、0.24 元和0.30 元，维持“增持”投资评级。

    　　风险提示：药品中标价继续出现下滑；肝素原料药价格上涨幅度不及预期；新产品推广速度低于预期。