深耕蛋白酶和多糖药物市场，业绩短期承压18 年有望迎来业绩释放

    公司原料药和制剂系列产品均为原研或国内首仿的特色产品，肝素钠系列产品的销售位居国内外前列。17 年公司加大力度开拓制剂产品市场，核心产品的海内外销售均有大幅增长，带动营收增速显著提升。但同时2017年营销投入和研发投入的增加也导致销售费用和管理费用相应提高，毛利率降低，短期业绩承压。公司2017 年营业收入10.70 亿元（+37.82%），归母净利润为1.84 亿元（-18.03%）。原料药价格持续升高，制剂产品营收增长稳定，我们认为公司2018 年业绩有望迎来反转增长。

    产品结构升级，制剂产品占比逐步提升

    公司主动升级产品结构，原料药占比持续下降，毛利率较高的制剂产品成为主导，是公司盈利的主要来源。公司具备肝素上下游一体化的生产能力，上游肝素原料药量价齐升，下游制剂短期利润承压，但市场占有率稳步提升。依诺肝素和达肝素钠分别为于2015 年和2016 年获批上市，依托公司的营销网络优势，有望实现快速放量。公司核心产品胰激肽原酶在国内市场份额保持80%以上，同时胰激肽原酶进入17 版医保目录，依托行业龙头的品牌和渠道优势，未来有望进一步扩大销售规模；复方消化酶作为公司重点推广的产品，2013-2017 年保持近50%的快速增长。复方消化酶胶囊II 是处方药和OTC 双跨品种，目前仅在医院端市场推广，未来在OTC 市场端潜力较大。

    注重创新研发，助力公司的长远发展

    公司已经建立了较为完善的产品研发及成果转化创新体系，目前两个研发平台：众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）负责原创性新药的研发，新品开发部负责创新药物的产业化成果转化和仿制药品的研发，生产工艺技术研究团队负责对现有产品的生产技术创新及产品质量升级。16 年与澳大利亚南澳大学共建的“中澳新药研发联合实验室”负责靶向小分子创新抗癌药物的研究，进一步提升了公司国际化研发核心能力。公司近五年研发投入收入占比保持在5%左右，研发投入的持续增长为公司的长远发展注入动力。

    估值与评级

    公司立足蛋白酶和肝素类产品，积极布局创新药领域。从产品结构看，制剂产品营收占比不断提升，产品壁垒高加强自身竞争优势；从销售区域看，公司在多个省份中标，销售覆盖范围更广，渠道能力逐步增强。预计2017-2019 年EPS 分别为0.14、0.21 和0.28 元，考虑到2018-2019 年业绩维持30%以上的增长，叠加公司布局创新药领域，给与2018 年32 倍估值，目标价6.72 元，首次覆盖给与“增持”评级。

    风险提示：1.产品招标降价风险；2 新产品推广不及预期；3.公司业绩不及预期