业绩概况：2020 全年实现营业收入144 亿元，同比增长8.87%，实现归母净利润27.8 亿元，同比增长31.28%，全年研发费用达到11 亿元，同比增长超30%，研发费用率为7.7%，同比提升1.47pct。2020Q4的营业收入31.11 亿元，同比下滑15.2%，环比下滑5.7%，四季度收入主要依赖于国内的存量游戏产品运营和海外新品的增长。研发费用2.5 亿元，投入环比有所增加。利润层面，2020Q4 公司实现归母净利润5.16亿元，同比下滑8%，整体业绩符合预期。根据业绩预告，2021Q1营业收入为35.78~37.33 亿元，环比增长15%~20%，同比下滑14~17%，按照中枢测算Q1 收入同比减少约4.35 亿元，利润层面来看，21Q1 预计归母净利润0.8~1.2 亿元，同比下滑83.54%~89.02%。

    　　三七进入游戏出海发行商前十，《斗罗大陆:魂师对决》即将上线。

    　　2021Q1 海外多地区游戏流水均有增长，收入贡献同增120%~150%，环比增长40%~60%。根据APP ANNIE 数据显示，三七互娱2021 年1~2 月海外流水跃居至出海厂商的第9 名（此前为13 名），海外的整体月流水预计将超过5 亿元人民币，其中《Puzzles & Survival》流水增速较快，但由于策略品类游戏运营投入周期较长，仍对一季度销售费用率造成了阶段性影响。《斗罗大陆：魂师对决》游戏版号获批，即将进行商业化测试，预计将于Q2 上线。

    　　投资建议：21Q1 公司多款新品处于投入阶段，销售费用环比大幅抬升，且老游戏处于生命周期后端，导致短期业绩下行。但我们认为这是公司完成流量运营的升级迭代，产品结构革新的必经历程。21Q2《荣耀大天使》开始进入获利期，两款斗罗产品上线后有望推动国内游戏收入重拾升势，实现“海外+国内”的双轮驱动。我们调整21~22 年归母净利润至30.9 和37.1 亿元，参考可比公司给予21 年22xPE 估值，对应合理价值为30.69 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、出海战略受阻、销售费用率高企。