2020 年及1Q21 业绩符合预告

    　　公司公布2020 年业绩：收入144.00 亿元，同比增长8.86%，归母净利润27.61 亿元，同比增长30.56%，基本符合业绩快报。2020年发放现金股利0.2 元/股（含税）。同时公告1Q21 业绩：收入38.18亿元，同比下降12.09%；归母净利润1.17 亿元，同比下降83.98%；落入此前业绩预告8,000 万元-1.20 亿元区间；扣非净利润383 万元，同比下降99.41%，主要系一季度新游投入产出错配。

    　　发展趋势

    　　新品缺失致4Q20 收入下降，海外业务表现亮眼。4Q20 收入31.10亿元，同比/环比下降15.19%/5.78%，主要系国内重点新品缺失及老产品流水自然下滑。全年手游业务收入同比增长10.90%；页游收入有所下降。但海外业务收入同比增长104.34%至21.43 亿元，在2020 年Sensor Tower 中国手游出海厂商收入榜排名同比提升3名至第13 名，主要系《江山美人》（8-12 月23 名）及《Puzzles &Survival》表现亮眼。而由于新品较少，互联网推广费用占收入比重同比下降1.63ppt 至55.66%，对应销售费率亦有所下降。此外，公司研发投入持续加大，2020 年研发人员数量费用同比增长761人至2,343 人，对应研发费用同比增长35.63%至11.13 亿元。

    　　新游推广期投入产出错配，经营性现金流同比下降。1Q21 收入环比增长22.75%，但利润环比下降76.69%，主要系《荣耀大天使》

    　　《斗罗大陆：武魂觉醒》等新品上线，品牌广告叠加买量推广的立体化营销支出较高但流水仍处爬坡期，且海外SLG 产品买量投放周期较长。投入产出错配致销售费率提升8.91ppt 至73.35%。

    　　管理费用则因员工薪酬及折旧摊销费用增加同比提升66.00%至1.03 亿元。同时受流量费用预付而收入结算存在账期影响，经营性现金流亦同比减少61.63%。我们认为，短期投入产出错配属产品周期的正常波动，我们预计前期买量投放将在2H21 释放利润。

    　　从排名看，《荣耀大天使》1Q21 在iOS 游戏畅销榜排名20 名；《斗罗大陆：武魂觉醒》首月12 名；海外《江山美人》1Q21 排名28名，《Puzzles & Survival》1-3 月排名30/25/16 名。此外，公司处置部分心动网络股权，带动投资收益增加3,759 万元至4,831 万元。

    　　新品储备丰厚，全年业绩增长可期。公司2021 年储备有50 余款产品，其中重点自研卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》iOS 预定6月1 日上架；公司亦在多元品类持续探索。长期来看，我们看好公司双核+多元产品策略带来的长期增长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到业绩波动性加大，可见度降低，下调2021 年 净利润4.1%至29.85 亿元，维持2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022 年16 倍/13 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑业绩波动性加大同时行业估值中枢下移，下调目标价14.3%至30.0 元对应22/18 倍2021/2022 年P/E，有38.1%的上行空间。

    　　风险

    　　行业监管趋严，流量运营竞争加剧，现有游戏生命周期短于预期，新品上线进度放缓。