事件：

    公司发布2020 年报，全年实现营收144.0 亿，同比增长8.9%，实现归母净利润27.6 亿，同比增长30.6%。收入和利润与业绩快报差异不大，符合市场预期。

    公司发布21 年一季报，1Q21 实现营收38.2 亿，同比下滑-12.1%；实现归母净利润1.17亿。收入略超前期预告上限，好于市场预期；归母净利润位于预告区间，符合市场预期。

    　　投资要点：

    20 年核心痛点在于产品断档带来的收入端疲软，1Q21 收入端开始走出阴霾，为后续增长垫定基础。2020 上半年公司受益于线上流量爆发，存量产品保持较好增速，但全年看自研产品由于版号等原因延期，产品线出现断档，20 年4 个季度营收增速和绝对值逐步走低。

    　　市场认为20 下半年买量成本上行是公司业绩低于预期的核心原因，但我们认为买量成本上行可通过收入扩张来对抗，而实际的收入疲软叠加买量成本上行形成了对利润率的双向挤压。因此对于2021 年而言收入增长显得尤为重要。1Q21 国内海外实现多点开花，国内《荣耀大天使》首月流水超3 亿、《斗罗大陆：武魂觉醒》上线9 天流水破亿；海外《P&S》

    　　月流水升至1.5 亿。我们预计Q1 新品带来的增量流水占总流水比例达到30-40%，逐步实现新老接棒。1Q21 收入环比增长23%至38.2 亿，已超过过去三个季度营收水平。

    虽然1Q21 利润回收延后，但公司买量模式已经过多次验证，ROI 仍具备较强掌控力。我们从公司4Q20 经营性盈利情况（仅考虑收入、成本与费用）发现，公司面对前一季度的收入疲软和买量成本上升做出了果断的费用收缩，Q4 单季度销售费用率环比下降15.7pct至49%。我们认为公司对于ROI 仍有严格把握，即产品投放ROI 可观时积极投放，而ROI较低时快速收缩。1Q21 国内买量成本与产品回收周期基本稳定，对于Q1 的利润承压，我们并不认为是产品回收失控，而是投放与回收错配导致的结果。新品均未进入盈利期，叠加核心老产品存量利润盘已不大，Q1 在高费用的侵蚀下利润明显承压。

    新品流水超预期，我们预计Q2 至全年，收入增长先行，业绩释放可期。Q2 以来《斗罗：

    　　武魂觉醒》继续超预期，4 月流水预计达4 亿；《Puzzle & Survival》北美畅销榜已攀升至20 名左右，日本市场亦进入TOP40。自研手游3D 卡牌《斗罗大陆：魂师对决》预计6 月上线、模拟经营手游《叫我大掌柜》（代理）预计年中上线，而下半年国内海外亦有MMO、SLG 等核心产品储备。我们判断丰富新品将带动收入增速率先释放，而产品逐步进入回收期将使得利润增速释放随后到来。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持21-22 年实现营收预测173.0/192.0 亿，新增23 年营收预测为222.8 亿，维持21-22 年归母净利润预测29.9/37.4 亿，新增23年归母净利润预测为42.4 亿。现价对应21-23 年PE 为16/13/11X。公司利润暂时承压，拓品类长逻辑未动摇，考虑到较低的估值水平，维持“买入”评级。

    风险提示：买量成本大幅提升风险，产品表现不及预期风险，买量回收不及预期风险。