投资要点

    　　国内游戏市占率前列的全产业链大厂。公司是国内领先的页游和手游研运公司。2014年、2015年顺荣股份分别收购上海三七玩60%、40%的股权，全面进入网络游戏行业。公司旗下拥有37手游、37网游、37GAMES等游戏运营平台，以及三七游戏等游戏研发团队。以此为基，公司布局影视、动漫、音乐、VR等泛娱乐业务，并拓展海外市场。公司研发的《永恒纪元》、《大天使之剑》等精品手游持续贡献流水和利润，2020年的《云上城之歌》及2021年的《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》持续带动公司业绩增长，手游收入15-20年CAGR达92%，公司2019年报援引易观数据显示，当年度公司在中国移动游戏发行市场的市场份额进一步升至10.44%，仅次于腾讯、网易。

    　　精于流量运营与MMORPG/ARPG品类，深化研运一体打造精品化游戏。公司在MMORPG/ARPG品类产品单款最高累计流水超70亿元，2020年流水过亿产品达9款，在该品类运营经验丰富。公司已经构筑了系统性流量经营体系，其核心特点在“精准投放”、“长线运营”，善于结合市场现状灵活买量。此外，公司坚持深化“研运一体”的商业模式，持续投入研发，开发有“量子”、“天机”两大AI投放系统及“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”

    　　三个大数据系统，以近1年企业自研产品收入与研发费用的比值计算，公司2020年研发投入产出比达1032%，显著高于行业均值。

    　　第二增长曲线：海外市场快速放量+研发品类多元化。公司21Q1海外收入同比增幅超130%，环比增幅超50%，多地区游戏流水均有增长，海外整体月流水超过5亿元人民币。展望2021年，公司产品线依旧储备丰富，海外市场+新品类拓展成为新的看点。多元化方面公司提出“双核+多元化”的产品策略，2021年将有代理+自研共计50余款产品陆续推出。其中，MMORPG品类8款（国内6款，海外2款），SLG品类7款（国内3款，海外4款），模拟经营游戏4款，卡牌类有4款产品将在今年发行。自研产品《斗罗大陆·魂师对决》将于2021年7月22日上线，《龙腾霸主》、《传世之光》等已获得版号。公司未来将立足于MMORPG、SLG，并向SRPG、模拟经营、泛二次元、女性向等品类发展。

    　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2021-2023年EPS为1.21元、1.53元和1.76元。参考同行业可比公司2021年PE一致预期，考虑公司游戏发行运营的龙头地位，通过持续加大研发投入与发行运营构建起“研运一体”的核心竞争优势，我们给予公司2021年20-25倍动态PE，对应合理价值区间24.24-30.30元，维持优于大市评级。

    　　风险提示。页游持续下滑；已有手游流水低于预期；手游新品表现不及预期；买量成本上升。