投资要点

    三七互娱：流量运营王者，三次转型奠定行业领先地位。三七互娱成立于2011 年，初期主要从事页游运营业务并迅速达到行业前列，公司首次转型精准把握行业精品化趋势切入页游研发，成功推出《大天使之剑》等头部产品。此后从已有丰富经验的发行业务切入快速发展的手游行业同时深耕研发，进行页游-手游转型，2016 年自研爆款产品《永恒纪元》上线，公司第二次转型再获成功。至2018-2019年，公司把握流量渠道变化，逆势扩张， 进行第三次转型，形成了行业领先流量运营模式。三次转型奠定公司行业地位，2020 年手游国内市占率达行业第三名。

    核心ARPG 品类地位稳固，形成依据IP 快速迭代产品能力，20 年品类领先优势延续。公司2019 年ARPG 品类市场份额大幅提升，市场占有率提升主要依赖于领先流量运营模式形成的高产品盈利能力，而商业模式形成的优势难以复制，公司20 年在ARPG 品类中优势得以延续，产品仍占据市场头部地位，另一方面公司于ARPG 品类中积累的经验可充分支持公司基于IP 快速迭代ARPG 产品，从而推动公司ARPG 品类从传奇&奇迹基本盘向更多元的风格突破，扩大受众群体，巩固公司于该品类中领先地位，如《斗罗大陆H5》等产品均取得优秀表现。

    “双核+多元”产品战略、“国际化”市场战略成果斐然，品类拓宽与区域扩张将打开公司长期发展天花板。公司于20 年正式提出MMORPG+SLG 双核，卡牌、模拟经营等多元品类的产品战略。有赖于持续升级的研发实力与多年积累的数值型玩法游戏的研发发行经验，公司品类多元化突破成果斐然，模拟经营产品《江山美人》上线近三年，仍维持在日本地区畅销榜前列，SLG 产品《P&S》上线近一年，流水持续攀升，多国位列畅销榜前列，其余创新品类均有优秀成果展现。

    国际化方面，公司因地制宜、主推长周期产品、复用成熟流量运营模式的打法成果显著，20 年收入同比增长超100%，海外市场有望长线贡献稳定流水。而ARPG外多元品类的突破与国际市场的拓展，将打开公司长期发展天花板。

    Q3 公司有望进入多元品类新品验证、利润持续释放期。7 月22 日《斗罗大陆：

    魂师对决》公测，伴随更多多元品类新品陆续上线，公司研发升级、品类拓展成果有望进一步验证。另一方面，公司当前游戏下载量随营销力度降低而下滑，收入保持高速增长，预计Q3 将延续Q2 利润释放趋势，公司将进入利润持续释放期。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23 年实现营收177.9/215.2/249.6 亿元，实现归母净利润28.8/36.2/42.5 亿元，对应当前股价PE 为18/14/12X，公司优势品类地位稳固，多元产品储备丰富，出海有望维持高速增长，Q3 将进入产品验证、利润持续释放期，我们首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品上线延期，新品表现不及预期，行业监管政策趋严