受投入产出错配影响，公司上半年业绩承压，但二季度开始逐步回收买量投入，二季度业绩实现环比大幅增长。自研新游表现和海外市场拓展表现亮眼，后续有望带来业绩支撑。随着公司产品储备趋于丰富，加强研发提升产品质量，同时卡牌、策略、模拟经营等长生命周期游戏占比提升，我们认为公司游戏业务未来仍有较大增长空间。维持“增持”评级。

    　　 受投入产出错配影响上半年业绩承压，但二季度开始逐步回收买量投入，利润端表现好转。2021H1，公司实现营收75.39 亿元，同比-5.63%，主要由于报告期内新游戏流水贡献暂未完全体现，叠加去年同期疫情高基数影响。整体毛利率为85.14%，同比-4.05pcts，毛利率小幅降低主要系报告期内第三方代理游戏收入占比上升。费用端， 2021H1 公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为63.48%/2.94%/8.94%，同比+6.52/+0.86/+0.86pct，其中销售费用率明显提升主要系公司报告期内新上线和海外发行游戏的营销推广费用支出增加所致。受一季度产品周期影响，短期投入产出错配导致业绩承压，报告期内公司归母净利润达8.54 亿元，同比-49.77%，略超公司业绩预告。随着一季度上线新游的前期买量营销支出陆续回收，叠加新游戏《斗罗大陆：武魂觉醒》二季度贡献增量，公司二季度业绩实现环比大幅增长，2021Q2 公司归母净利润达7.37 亿元，同比-24.1%，环比+531.1%。

    　　 自研新游表现和海外市场拓展表现亮眼，后续有望带来业绩支撑。2021H1 公司手游/页游业务营收分别为70.67/4.60 亿元，同比-4.65%/-18.53%。公司老游戏《云上城之歌》、《精灵盛典》流水贡献基本稳定，同时报告期内上线的《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》等前期买量营销支出陆续回收并贡献利润。公司海外业务增长亮眼，2021H1 海外营收达20.45 亿元，同比+111.03%，海外收入比重提升至27.12%，同比+14.99%。《Puzzles & Survival》在欧美市场延续强劲表现，根据公司公告，于美国iOS 游戏畅销榜稳居前30 名；截止2021 年6 月，《Puzzles & Survival》最高单月流水超2 亿元，累计流水超10亿元。得益于公司新游戏和海外拓展的良好表现，根据Sensor Tower 数据，公司在4-6 月中国手游发行商全球收入排行中分别名列6/7/8 名。自研新游《斗罗大陆：魂师对决》于7 月下旬上线后于iOS 游戏畅销榜平均排名第6，并且根据公司公告，8 月流水预计超7 亿元。公司新游戏和海外拓展的亮眼表现预计有望对给后续业绩带来支撑。根据公司公告，2021Q3 营收环比增长预计超15%，归母净利润区间预计可达7.46-8.46 亿元，同比增长超30%。

    　　 立足“双核+多元”产品战略，公司新游戏储备丰富且品类多元。公司自研新游的亮眼表现展现出公司“研运一体”转型成效，目前储备有数十款自研和代理产品，基于“双核+多元”的产品战略，在传统ARPG 品类外，围绕MMORPG、SLG 两个核心及卡牌、模拟经营、二次元、女性向等多元化品类进行布局。其中《传世之光》、《代号AOE》、《代号C6》、《代号女性向CY》等自研游戏分别属于MMO/SLG/卡牌/模拟品类。此外还包括《异能都市》、《最后的原始人》等丰富的代理产品。我们认为，随着公司产品储备趋于丰富，加强研发提升产品质量，同时卡牌、策略、模拟经营等长生命周期游戏占比提升，公司游戏业务未来仍有较大增长空间。

    　　 风险因素：行业政策监管趋严；国内、海外游戏表现和上线时间不及预期；买量投入和成本回收不及预期风险等。

    　　 投资建议：受投入产出错配影响公司上半年业绩承压，但二季度开始逐步回收买量投入，二季度业绩实现环比大幅增长。自研新游表现和海外市场拓展表现亮眼，后续有望带来业绩支撑。随着公司产品储备趋于丰富，加强研发提升产品质量，同时卡牌、策略、模拟经营等长生命周期游戏占比提升，我们认为公司游戏业务未来仍有较大增长空间，我们维持公司2021-2023 年EPS 预测1.15/1.43/1.68 元。参考行业估值水平，考虑到近期游戏行业政策波动较大，我们给予公司2021 年18X PE，对应目标价20 元（前值为25 元），维持“增持”评级。